恒大到底行不行？惠誉五年来首次下调恒大评级
（原文于2021年6月4日，发布在CrowdFunz的微信订阅号）
去年8月，中国人民银行与住房和城乡建设部，开始座谈中国大型地产开发商，提出融资“三条红线”的要求，于2021年1月1日起正式实施。善用杠杆和资本运作的中国房企，顿时风声鹤唳。因为已上市的224家房企中，只有68家一条红线都没踩中。其中，资产巨头恒大集团更是被推到风口浪尖，因为其2.3万亿人民币的总资产中，有1.41万亿是债务，负债比率高达85%。而昨天惠誉下调恒大评级，使其公司财务再次蒙上阴霾。
2021年6月22日，全球三大评级机构之一的惠誉评级（Fitch Ratings）发布了对中国地产巨头恒大集团，以及其子公司的降级通告，两家公司的信用评级均从‘B+’下调至‘B’。
这是恒大集团五年多以来，首次遭遇评级机构的信用下调，惠誉给出的评价是，降级表现出“恒大面临缩减业务和减少总债务的持续压力” 。
惠誉的B级信用是什么水平
根据惠誉的评级系统，B级属于中等信用水平，而B级机构所发行的债券，被定义为 - 高投机级（Highly Speculative），已经成为我们通常说的“垃圾债券”（Junk Bond）。
当然除了恒大集团，中国的其他大型房企，在新政策出台后，信用情况只是稍稍比恒大好了些，比方说碧桂园的BBB-，万科的BBB+，和广州富力的B+，都略高于目前的恒大集团。
但假设这些公司不能在这两年成功地去杠杆，那么他们的母公司、关联公司所发行的债券，就都有可能踏进“垃圾债券”的门槛里。
惠誉为什么参与恒大评级
那么为什么惠誉会参与恒大集团的公司信用评级呢？
这是因为，除了利用港股上市、在美国OTC市场上市，这样的股权融资手段之外，恒大集团以及其关联公司，同样在利用海外的债权融资市场 - 俗称债券的离岸发行。比方说，在美国金融市场上，发行以美元为结算单位的美元债券。
目前在离岸市场上，恒大集团的母公司，就有一笔2022年到期，年利率8.25%的债券，在市场上进行交易。而该债券的评级机构之一，就是惠誉。
债券的价格，一般都比较稳定，除非发行机构特别不“靠谱”。
不过恒大集团的美元债券，在评级下调之后，市场价格还是出现了小幅下降，随之而来的是真实收益率（Yield）的上升。
随着投资市场对恒大集团财务的担忧日渐加剧，我们可以看到 - 票面利率（Coupon Rate）只有8.25%的恒大债券，现在市场上的真实收益率，在出价（Asking）与要价（Biding）上，已经达到了24-26%，说明其债券票面贬值程度，已经比较明显！
资本市场，股债不分家
在惠誉下调恒大信用评级后的一天，恒大的股价跌幅超过了4%，而回溯一整年，恒大集团的股价，已经下跌了46.36%！
股市上的反应，不是空穴来风！恒大集团，目前是中国在离岸金融市场上，借款最多的地产开发商，它的负面财务信息不断传出，难免使二级市场上的股东们，开始焦虑。
金融严管，带来压力
在过去的几年里，由于强劲的运营业绩、现金流表现，以及更高的票息率与收益率，中国大型企业的海外离岸债券，一度成为华尔街投资机构，在调整自己的投资组合，配置固定收益类底层资产时的理想选择。
到2020年第三季度，中国离岸发行的债券总量，已经超过$600亿美元。
不过，随着中国人民银行去年下半年公布“三条红线”的要求开始，许多原本利用海外金融市场，进行资本运作的“弄潮儿”，开始感到压力。
什么是“三条红线”？
- 一是企业剔除预售款后，资产负债率大于70%；
- 二是净负债率大于100%；
- 三是现金与短债比率，小于1的红线。
政策实施后，第一季度爆出最大财务危机的，是中国华融资产管理公司，其惠誉评级在一个季度里，从A级下调3个子级，一路跳水到BBB。另外一家没顶住压力的，是房企华夏幸福，在2月出现$5.3亿美元的债券违约。
根据彭博社的数据，中国企业在2020年，债券违约增速明显。国内在岸市场与离岸市场的违约债券总量，一年内超过$300亿美元。
而随着“三条红线”在今年年初的正式实行，地产板块成为债券违约的“重灾区”。
2021年第一季度，中国企业在岸市场与离岸市场上的违约债券，主要就集中在地产行业，占比27%，远远高于2018年与2019年的水平。
一些无法完成“三条红线”要求的中国企业，也不得不另辟蹊径，通过合资等方式，转变公司结构，以满足监管机构的要求。
这些企业能否改善信贷情况，我们不得而知。
不过在国际金融市场上，原本看好中国企业公司债的投资者们，必须对进一步违约做好准备 - 因为到2021年结束，有将近$1,000亿美元的中国企业离岸发行债券，即将到期。
迫于压力，变卖资产
对于运作良好的企业来说，用新债还旧债，做起良好健康的企业财务，左手进，右手出，借用别人钱，做自己的事业，似乎是资本运作的常态。
不过中国出台“三条红线”，以及其他一些严格的金融管控政策，为的是用宏观调控的手段，管理国家经济的系统性风险。
因为拿美国2008年的次贷危机为例，当时破产的雷曼银行（Lehman Brothers），在2007年底的破产前，其杠杆比率高达31：1，即债务是股本的31倍，换算成债务比率，债务占总资产的95%以上。这样的财务结构，一旦企业出现流动性问题，就会导致债务违约和一系列的坏账，使企业的债权与股权投资者，蒙受巨大损失！
中国这几年有许多大型企业，也在不断拉高杠杆，以高债务驱动企业增长与盈利性，恒大集团，就是地产板块当中，最为激进的一类。
而“三条红线”的要求，正是让这些企业降低杠杆，减少负债。
“三条红线”的具体通知
这一年里，恒大的债务，屡屡发出不安的信号，而新的政策，更是要求恒大，不能像以前一样，熟练地用新债还旧债的方法，盘活自己的财务。今年第一季度，许多曾经和恒大集团有借贷往来的中资银行，也已经纷纷响应国家政策的号召，决定在现有贷款到期前，不再续贷给恒大。
为了解决降杠杆的问题，从去年开始，恒大已经开始疯狂举办促销活动，抛售楼盘，以满足每年减少 ￥1,500 亿元人民币债务的承诺。
但想要筹集足够的现金，这还远远不够。
就在被惠誉降级的前一天，恒大集团宣布以44.33亿港元，转让旗下子公司恒腾网络8%的股份，买家是近年来在香港成功进行影视业投资的新晋金融富豪 - 柯利明。
也在同一天，恒大实际控股的子公司凯隆置业，将旗下所有的嘉凯城集团的29.9%的股份，转卖给了华建控股，导致嘉凯城当日停牌。
而再早些的5月13日，恒大集团抛售恒大汽车2.66%的股权，募资106亿港元。
面临债务结构重组的压力，企业信用评级又受挫，恒大今年可能需要处置更多资产，来筹集降杠杆所需要现金。
但就像惠誉评级给出的评价：
"We believe the company’s debt reduction plan is achievable, but it is subject to meaningful execution risk".
我们认为公司的债务削减计划可以实现，但它面临着重大的执行风险。
恒大集团目前所暴露出的财务风险，已经反应在了它的评级上。
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