四千亿免税巨擘「中国中免」递表港交所，2021年国内市占率达86%

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公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。公司拥有全国最多的免税店。

公司显赫的市场地位很大程度上依赖中国免税行业的历史及监管格局。截至2021年12月31日，公司是中国持有免税经营牌照的九组实体之一、持有免税经营牌照在全国经营免税口岸店的五组实体之一，并为持有经营牌照在中国经营所有种类免税店的唯一集团。

截至最后实际可行日期，公司经营193间店铺，包括在中国28个省、直辖市和自治区的100个城市经营的184间店铺，以及9家境外免税店，包括7家在香港、澳门和柬埔寨经营及2家邮轮免税店。截至2022年3月31日，中国中免的商品组合超过316,000个SKU，范围包括香化、时尚品及配饰、烟酒以及食品及其他。

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投资亮点

• 全球最大的旅游零售运营商，兼具规模与成长性；
• 中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源，以及强大的并购整合能 力；
• 运营和采购能力卓越，品牌和品类优势显著；
• 强大的供应链和优质的客户体验；
• 积极探索旅游零售新模式以持续提升竞争力；
• 强大的股东支持、经验丰富的管理层和优秀的人才队伍；

公司资料：

公司地址：中国北京市东城区东直门外小街甲2号 A座8层

香港地址：香港湾仔告士打道108号光大中心16楼

财务分析

截至2021年12月31日止3个年度及截至2021年及2022年3月31日止3个月：

• 收入分别约为人民币480.13亿元、525.98亿元、676.76亿元、181.34亿元及167.82亿元，年复合增长率为18.72%；
• 毛利分别约为人民币245.23亿元、204.68亿元 、222.94亿元 、71.53亿元及57.52亿 元 ，年复合增长率为-4.65%；
• 净利润分别约为人民币54.71亿元、71.09亿元 、124.41亿元 、34.28亿元及29.34亿 元，年复合增长率为50.80%；
• 毛利率分别约为51.08%、38.92% 、32.94% 、39.45%及34.27%，年复合增长率为-19.69%；
• 净利率分别约为11.40%、13.52% 、18.38% 、18.90%及17.48%，年复合增长率为27.02%。

来源：活报告

2019-2021年，中国中免的收入保持稳步增长，净利润快速增长；公司的毛利率呈现下降的趋势，但是净利率逐年增长。

从收入构成来看，2021年公司免税商品销售贡献63.4%的收入，有税商品销售贡献35.5%的收入，其中免税商品销售的毛利率约为37%，而有税商品销售的毛利率约为23.9%。

2022年前三个月公司有税商品毛利率从上一年的35.3%下降至21.1%，主要是由于公司使用折扣及促销活动，以应对新冠疫情导致的客流量减少及临时商店关闭。

行业前景

2017年免税品旅游零售销售收入占全球旅游零售市场56.8%，2017年至2019年按复合年增长率15.8%增长，快于同期有税货品旅游零售收入9.1%的复合年增长率。

自2020年起，新冠疫情对旅游业造成沉重的打击，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，例如中国政府鼓励离岛免税购物及发展旅游零售综合体及市内免税店的措施，以及韩国政府暂缓每次免税店购物数量的限制措施，令免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额进一步增加至60.8%。

2023年至2026年，预计免税品旅游零售将按20.8%的复合年增长率增长，将较同期有税品零售10.7%的增长速度快。于2026年，免税品旅游零售预计将占全球旅游零售市场的68.6%。下图列示由2017年 至2026年全球旅游零售市场以及免税品市场的市场规模。

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2022年上半年，由于中国部分地区出现新冠Omicron变种病例，中国的跨境旅游及国内旅游恢复速度放缓，进一步影响旅游零售市场表现。

随着中国旅游零售市场复苏，预计2022年中国旅游零售市场的规模将为人民币1000亿元。假设中国的新冠疫情传播于2023年上半年起逐步受控，以及跨境旅游逐步恢复，中国旅游零售市场规模预期将于2026年前攀升至人民币4509亿元，2023年至2026年的复合年增长率为32.7%。

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免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，于2017年占中国的旅游零售市场52.2%，于2021年为59.5%，预期于2026年占高达73.8%。

中国的免税品市场亦已成为全球免税品市场日益重要的部分，其占全球免税品市场的份额由2017年 的11.2%增长至2021年的28.8%，预期份额将于2026年前进一步增加至44.8%。

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中国离岛免税店亦于2020年前增长迅速。离岛免税店市场规模由2017年的人民币80亿元增至2019年的人民币135亿元，复合年增长率为29.7%。

随着新冠疫情在国内大致受控，加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大消费的有利政策，中国离岛免税店的销售额大幅增长，2021年销售收入达到人民币452亿元，2019年至2021年期间按复合年增长率83.0%增长。

考虑到新冠Omicron变种病例传播有效受控，中国离岛免税市场的规模预期将于2023年增加至人民币1038亿元，2019年 至2023年的复合年增长率为66.6%。

中国离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长，并于2026年达到人民币2432亿元，2023年至2026年的复合年增长率为32.8%。

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考虑到新冠Omicron变种病例传播有效受控，及中国国内及国际旅游逐步恢复，中国离岛有税销售收入将随着中国离岛免税销售收入增长，并将于2023年增加至人民币183亿元，2019年至2023年的复合年增长率为111.4%。中国离岛有税店的销售收入预期将于2026年达到人民币394亿元，2023年至2026年的复合年增长率为29.2%。

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行业地位

全球旅游零售市场集中度相对较高，且准入门槛高。2021年，全球前五大旅游零售商按销售收入计占市场份额达72.5%，而中国中免位列第一，市场份额为24.6%。

来源：招股书

中国免税市场高度集中，进入壁垒高。于2021年，中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的98.5%。根据同一消息来源，中国中免2021年在中国前五大免税旅游零售商中排名第一，市场份额为86.0%。

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同行业公司IPO对比

本次选取的同行业对比公司为：DUFRY AG(DUFRY)

Dufry为全球领先的旅游零售商。Dufry（杜福瑞）成立于 1865 年，总部位于瑞士巴塞尔，疫情前为全球销售额最高的旅游零售商。公司的旅游零售渠道涵盖了机场、游轮、海港和其他旅游景区等，其中机场渠道是 公司最核心的免税渠道， 2019 年和 2020 年的渠道收入占比高达 88%和 86%，且公司占有全球接近 20% 的机场份额。Dufry2005年在瑞士证券交易所上市。

主要股东

中国旅游集团为公司的控股股东，持有公司53.3%的股份，其他A股股东持有46.7%。

国务院国有资产监督管理委员会100%持股中国旅游集团有限公司。

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管理层情况

彭辉先生，59岁，1991年加入公司，在免税行业拥有丰富经验，并曾于公司担任多个职位。彭先生于2008年3月至2017年3月担任公司副总经理，于2017年3月至2019年8月担任总经理，自2017年3月起担任执行董事，并自2019年8月起担任董事会主席，主要负责提供战略意见及制订公司的发展计划。彭先生在1984年7月于中国华中师范学院（现称华中师范大学）取得理学学士学位，在2006年9月于中国中欧国际工商学院取得工商管理硕士学位，及在1991年7月于中国人民大学外国经济管理研究所取得经济学硕士学位。

陈国强先生，57岁，1987年加入公司，在免税业务的管理和运营方面拥有丰富经验，主要负责公司的整体管理和运营，并于公司担任多个职位。陈先生自2019年8月起担任总经理，并自2019年9月起担任执行董事。陈先生在1987年7月于中国对外经济贸易大学毕业，主修外贸英语，及在2014年 9月于中国长江商学院取得高级管理人员工商管理硕士学位。

王轩先生（前称：王大勇），53岁，2005年加入公司。王先生主要负责公司的日常管理和运营、商业投资业务、战略投资、政策研究等工作，并于公司担任多个职位。王先生自2019年8月起担任副总经理，并自2021年4月起担任常务副总经理，自2021年5月起担任执行董事。王先生在1992年7月于中国北京工业大学取得工学、经济学学士学位，并在2002年6月于北京科技大学取得工商管理硕士学位。

中介团队

据捷利交易宝数据统计，中国中免中介团队共计9家，其中保荐人共计2家，近10家保荐项目数据表现一般；公司律师共计2家，综合项目数据一般。整体而言中介团队历史数据表现一般。

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保荐人承销历史业绩

中金公司近期保荐的破发率为45.67%；

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瑞银集团近期保荐的破发率为39.02；

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舆情分析

目前通过天眼查网站查询中国旅游集团中免股份有限公司，发现具有如下风险提示：

15个自身风险；164个周边风险，0个历史风险，212个预警提醒。预警提醒主要都是信息变更，包括法定代表人、主要人员、注册资本、注册地址、名称、投资人等信息变更。

整体来看，中国中免作为一家1984年就开始经营的根正苗红的国企，风险等级低。

近期港股IPO市场情况

据捷利交易宝数据统计，近10家上市新股发行总市值均值为50.12亿，其中最大市值为近期上市的快狗打车，最小市值为伟立控股；发行PE均值为32.57倍，PE整体水平偏中上；申购人数均值为5393人；超购倍数上，均值为5.73倍左右；基石占比上，目前基石比例均值维持在53.84%，整体来说，基石比例有略有下降；

暗盘及首日收益率上，今年1月以来好坏参半；2月份，新上市的汇通达表现尚可，清晰医疗则一般，乐普生物-B则微涨；3月份初金茂服务首日大跌28.75%，物管类公司依然不受市场看好；瑞尔集团上市首日表现略差，但在3月份即将结束之时，新上三家新股暗盘表现颇为亮眼，其中最大黑马为力高健康生活，紧随4月份知乎回归港，暗盘及首日表现极差，东原仁知作为一家小型物管，表现一般；五月份，首只上市的是云康集团，此公司较最后一轮融资估值，其折价36.01%发行，从侧面反映现下发行市场普遍降估值的趋势；6月上旬，友和集团上市，首日表现一般，6月下旬，美因基因暗盘表现尚可，首日则平收，快狗打车表现较差，首日跌超20%；6月份最后一日，伟立控股及天润云同时上市，表现均一般。

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