A股和港股估值到哪儿了，风格会转换吗？

3) 港股蓝筹股：恒生国企指数2018E市盈率仅8.6倍，市净率1.0倍，均低于长期均值，预计2018年盈利增速12.3%；恒生指数2018E市盈率12.8倍，市净率1.4倍，位于历史均值附近；MSCI中国指数2018E市盈率14.4倍，但剔除2015年加入的美国ADR仅12.3倍，位于长期均值附近。

4) 港股中小市值股票：从恒生综合指数中小型股指数来看，港股中小市值股票2016年来相对于大盘的折价有所上升。

5) 行业方面，A/H两地市场估值相对较低的板块主要是银行、能源、房地产等周期性板块，科技、消费类公司估值相对较高。

风格难持续转换，成长股自下而上择优买入

我们认为当前市场风格还难以系统性转向中小市值个股，而更适合自下而上寻找已经调整到位的优质个股择优买入。一方面，虽然周期性板块股价向来波动较大且年初至今已经明显上涨，但纠正增长“预期差”依然是这一阶段市场主要矛盾；另一方面，中小市值股票整体虽然估值已经大幅回落，但整体还难说非常便宜；并且，上半年市场特别是中小市值个股还面临较大的股份解禁压力，2017年年度业绩也难全面超预期，TMT、医药、新能源与环保等成长股集中的领域暂时也相对缺乏持续性的催化因素，等等。

图解国内外家电龙头估值、业绩作者：广发家电曾婵团队

对比国内外家电巨头，从估值角度来看，三大白电仍有提升空间，从企业的质地来看，三大白电的成长性和盈利能力均强于海外企业。

图1. PE：基本低于海外企业

图2. PS：基本与海外企业持平

图3. 主营收入增长率：成长性优于海外企业

图4. 净利率：盈利能力强于海外企业

数据说明：

格力电器、美的集团、青岛海尔、惠而浦数据来自WIND；SEB，大金数据来自BLOOMBERG（彭博）

申万：2018年乘用车增速2-3%，行业分化强者恒强

2017年汽车行业增速3.6%，乘用车增速1.9%，强弱分化：据中汽协统计，2017年，汽车销量2894万元，同比增3.6%；其中乘用车销量2474万辆，同比增1.9%；商用车销量420万辆，同比增15%；重卡销量112万辆，同比增52%。总体来看，2017年受购置税政策透支影响，乘用车增速放缓、但由于2016年基数高，行业整体还是呈现平稳增长态势。受购置税优惠政策调整影响，2017年1.6升及以下乘用车销量同比下降1.1%，占乘用车销量比重为69.6%，同比下降1.8个百分点。车企强弱分化明显、行业集中度持续提升。

预计2018年乘用车增速2-3%：我们通过计算扣除购置税影响后的实际需求，预计2018销量增速2-3%。通过与厂家销售部门与经销商的了解，目前看，2018年1月上半月终端需求下滑较多，原因有三：① 购置税退坡致使部分消费者提前购买；② 1月上旬河南、山西、湖北、安徽等地下雪、出现严寒天气；③ 今年春节在2月16日，较去年1月28日晚半个月，因此节前购车需求尚未释放。此外，由于2017年度任务已经结束、部分厂家和经销商认为在需求较低时促销无太大价值和意义，促销政策还有所收窄。因此，1月上旬终端零售情况不佳；随着天气回暖和春节临近，目前终端零售已经开始有所回暖。但由于经销商补库存及部分厂家有所调节、2017年1月基数不高，因此1月批发销量同比预计将有较好表现、或将有5%以上的增长，而2月同比压力较大。Q1预计将是2-3%的同比增速。由于小排量车购置税优惠政策的完全退出，2018年大排量车将迎来较好的增长。

投资建议：由于2018年行业增速不高、竞争加剧、行业或将呈现强者恒强态势。我们继续推荐吉利、上汽、广汽H、长城；以及体现消费升级的豪华车的市场表现，建议关注受益X3国产化的华晨宝马及相关经销商。

广发策略：以龙为首，消费扩散——2017年基金四季报配置分析

截止今日（1月22日），基金公司已经全部发布2017年四季报，我们第一时间分析了主动偏股型+灵活配置型基金的配置情况，值得关注的要点有：

1、Q4股票型基金小幅减仓，但份额上升;灵活配置型基金仓位稳定，但份额下降

Q3股票型基金明显加仓，而Q4仓位自高位有所下降，普通股票型基金减仓1%至87.2%，偏股混合型减仓0.7%至83.5%；而灵活配置型基金仓位维持在47%。由于新发基金申购火热，四季度偏股型基金份额上升。

2、结构分化延续，主板连续6个季度配置上升，创业板连续6个季度配置下降

去年下半年以来，主板配置比例连续6个季度上行，已经从44.7%上升至67%；对上证50的配置比例也已上升至22.4%；创业板整体连续6个季度减仓，Q3创业板市值前30%配置上升，曾出现加仓成长龙头的趋势，但Q4却再次减仓。

3、“以龙为首”风格延续：四季度基金继续加仓行业龙头

我们构建的行业龙头指数（所有申万二级行业的龙头股）显示今年初以来龙头股指数相比大盘的超额收益高达31%，Q4以来超额收益11%；基金配置也水涨船高，行业龙头股配置比例连续6个季度上升，目前对103只龙头股的配置比例高达28%（超配7%）。

4、消费配置扩散，金融加仓保险，周期与成长减仓

四季度消费扩散，除了食品饮料、家电等强势消费股的配置比例继续上升，医药、纺服、地产等消费行业迎来“扩散效应”。金融板块保险超配且继续加仓，而银行与证券低配但却配置下降。周期配置下降，且大多数行业均处于低配状态。成长板块除传媒外，其它行业配置下降。

主题方面，加仓光伏与风电，减仓新能源汽车、苹果产业链、PPP。

5、配置比例创历史新高和接近历史底部的行业

17Q4仓位创10年以来新高的板块有：化学纤维、生物制品、电源设备；17Q4仓位创10年以来新低的行业包括汽车、房屋建设、中药、计算机设备、港口、服装家纺等。

6、基金十大重仓股持股集中度进一步提升，投资风格高度趋同

基金中报配置比例最高的十家公司中有6只是消费股，17Q4基金前十大重仓股持股比例24.3%，相对于17Q3的19 %继续大幅提升，投资风格高度趋同。

广发香港：本周港股行业观点荟萃

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投资策略

上周环球股市整体表现理想，市场情绪亢奋。美国三大股指多次刷新收盘记录，道指历史性突破26,000点，对企业业绩的乐观憧憬是推升大市的主要因素。恒生指数虽然几度出现回调，但上升动力依旧保持强劲，突破历史高位, 全周累计上升2.68%，日均成交量亦大增至1,741亿。银行股和保险股带领金融板块跑赢大市。上周公布的美联储褐皮书强化了市场对2018年经济前景的乐观预期，加之部分企业如鞍钢（347 HK）和吉利汽车（175 HK）等发布盈喜，极大的提振了市场信心，恒指本周有望在震荡中再试高位。人民银行宣布，定向降准将于本周四正式实施，预计至少释放3千亿的长期流动性，维护春节前后资金面的稳定。板块方面，我们继续看好传统金融板块如银行、保险和券商的表现。环球央行收紧流动性的趋势有望推升银行间拆借利率，扩大银行净息差，而国债收益率的持续上行利好保险公司投资收益。近期内地和香港股市人气旺盛，定向降准令银根相对放松，股市成交量有望持续维持高位，加之券商行业集中度提升，利好估值具备相对优势的大型综合券商。

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行业观点

食品饮料：对于颐海国际，海底捞开店天花板较远，业务增速稳定；自热火锅在2018年将会进入线下渠道贡献额外净利润增长。公司的业绩确定性较强，当前估值受到流动性不足压制，随着市值增长将会有所改善。公司市值已经超过100亿，本周将继续受益于港股通标的池调整预期。

旅游业：海昌海洋公园现有8个存量园区暑期收入整体增速在15%以上。海昌海洋公园上海项目预计于2018年8月试营业，考虑到邻近的上海迪士尼乐园第一个完整运营年度超过1,300万的入园人次，我们认为上海项目的年度入园人次和收入有可能超出市场预期。公司加入港股通后，交易量已经有所上升。

家电：海尔冰箱和洗衣机零售份额持续上升，目前估值较低，有望迎来估值切换，推荐海尔电器。

可选消费：教育行业将受惠对优质教育需求及行业集中度提升。睿见教育未来专注发展广东省，将可充份发挥东莞及惠州学校的品牌效应，公司亦有成功复制东莞光明中学到惠州光正的往绩纪录。特步公布4Q17同店销售增速为高单位数，优于3Q17的中单位数增长，原因是天气较冷及新产品受欢迎﹔随着经销商直接营运的门店占比从2015年的低于两成增至2017年的超过六成，当中大部份这些门店属于销售效率较高的第6S代门店，我们相信这有助特步批发业务收入于2018年恢复增长。好孩子国际并购好孩子中国非耐用婴童品牌业务及渠道增加中国市场收入占比，亦进入了母婴非耐用品市场，该市场规模比母婴耐用品市场大十倍，估值偏低及有上调空间，公司现时估值相当于14.2倍FY18市盈率，低于历史平均17.2倍。尽管2017年中国新生婴儿数量同比减少4%到1,723万，我们认为消费升级和市场份额扩张是公司的主要增长动力。公司在母婴非耐用品市场占有率不到1%，考虑到好孩子的优良品牌，我们认为还有扩张的空间。此外，公司还可以通过其多品牌产品组合在母婴耐用品领域扩大市场份额。六福（590 HK）上周下跌13%。由于3QFY18同店销售低于预期，我们上周将公司评级从“持有”下调至“减持”。我们认为由于基数较高及来自同业的竞争，公司FY19同店销售增长前景不明朗因素增加，下调目标市盈率是合理的。

汽车整车：上周汽车板块在一季度淡季来临及关于新能源汽车退补的市场传闻影响下有呈现一定的价格波动；我们预计淡季影响仍将在短期内对汽车板块有所影响。但预期2018年汽车销售将在国内经济增长及消费升级的引领下呈现增长态势。 我们继续推荐吉利汽车，2018年公司吉利品牌共有5款主流新车型推出以及2款全新的新能源车型推出，继续丰富其产品布局，领克品牌共有3款新车型作为销售支持（包括01车型），我们预期公司年内将继续有较好的销量增长；以及华晨中国，经过我们的渠道调查，华晨宝马新一代5系12月份终端销售理想， 与11月份相比环比有高双位数增长，另外，华晨宝马5系525车型将在一季度推出市场，相信会对华晨宝马新一代5系2018年的销量有更好的支持作用；同时看好升级版3系以及X1 SUV的销量增长，以及二季度将推出的X3 SUV带来的销量支持。

汽车经销商：宝马汽车经销商在前三季度业绩高增长，预计四季度传统旺季叠加购置税优惠退出的刺激，将延续增长趋势，今年业绩确定性强。随着525、新X3等新车型的持续推出，宝马有望在2018年和2019年维持良好销售，并利好下游宝马经销商。永达汽车现价TTM估值仅为10倍，低于美国可比公司AutoNation（AN US），价值低估。

金融：随着恒生指数创出新高，金融板块的个股本周也有不错的涨势。金融行业年初流动性边际缓和，估值较低个股有望延续修复行情。基本面来看，市场利率上行的趋势持续，经济增长温和放缓，在租赁行业净利差收窄的压力下我们继续看好有产业运营预期的租赁公司。浦发银行（600000 CH）1月19日公告，因为严重业务违规和内控失效，被银监会罚款4.6亿元。我们认为事件可能引发市场对此前高杠杆扩张银行的不良率的担忧和重估。在2018年持续严监管的状态下，我们依然看好政策风险较小、资产结构优势明显的国有四大行。而不良资产管理行业持续景气，维持相关公司持续增长的判断，继续看好对不良资产管理公司中国华融（2799 HK）和中国信达（1359 HK）。

医药：港股医药行业上周表现与大市持平(+2.7%)，年初至今仍然领先大市约3%。多家生物药企透过公开或非公开市场融资，其中百济神州（BGNE US）在二级市场发售价值7.5亿美元股票，而丙肝创新药企歌礼药业亦进行约1亿美元上市前融资。同时，信达生物制药计划于年底前上市，集资2亿美元。港交所早前宣布拓宽上市制度，允许未盈利的生物科技公司上市；我们认为将有利缺乏庞大研发资源的虚拟生技公司，扩大行业的市场规模；看好于主要治疗领域有技术优势的药企，以及受惠于整合和现代化的中药龙头企业。

天然气：冬季气荒对燃气公司利润影响有限，中长期仍然看好煤改气。

环保：生物质和垃圾发电稳健发展，PPP项目进度放缓。

风电：弃风限电情况好转，利用小时数逐步提升。但补贴拖欠成为比较严重的困扰。

光伏：18年光伏装机和17年基本持平，看好有成本优势的多晶硅和光伏玻璃厂家。

工业：上周个别估值低的铁路公司明显反弹。消息层面来看，重庆至贵阳铁路将于本周四（1月25日）开通，全长共347公里。中铁总预计今年新投入营运铁路公里数为4,000公里，我们预期很大机会超标，维持看好动车组需求。工程机械方面，行业预期1月份挖掘机销售量将同比增长150%，增速再创新高。另一方面，有消息报导混凝土机械亦迎来提价潮，主要受惠于房地产建设及基建投资所拉动。工程机械提价潮料令上市公司包括中国龙工盈利能力持续改善，而今次混凝土机械提价最受惠的公司会是中联重科。

TMT：手机镜头行业集中度较高，我们认为从其出货情况来监测当前智能手机出货量增速具有一定的参考意义。从行业龙头厂商大立光（3008 TP）和舜宇光学科技（根据粗略估算，二者出货量占行业40%以上）的出货情况来看：大立光12月份销售额同比下降10.4%（2017年增长9.8%），舜宇光学出货量同比增长6.5%（2017年增长60.3%）。考虑到从订单下发到手机出货的时间差（平均2个月左右），我们认为2月份国产安卓手机出货量依然不容乐观。

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