白糖：冬景似春华 ---2018年白糖期货行情展望及投资策略

3.熊市的核心变量来自哪里？

3.1定价逻辑与核心驱动力保持不变

3.1.1定价逻辑：供求理论下的边际成本定价

3.1.2两个驱动力仍将发挥效用

3.2绝对量角度：核心变量为走私和放储

3.2.1进口量

3.2.2走私与放储

3.3相对价格角度：核心变量为原糖价格

3.3.1白糖与淀粉糖价差

3.3.2甘蔗糖与甜菜糖价差

3.3.3内外糖价差

3.4小结：

4.结论与投资建议

4.12018年白糖市场总结

4.2策略建议

1、2017年白糖期货走势回顾

1.12017年1-5月：在6500-7000元/吨的区间内震荡

影响因素：国内强政策预期、国际增产预期

季节性因素使得1月份市场的现货压力较大，但是基于提高关税的预期，市场对于远月的预期又较好，因此市场价格仍维持在6500-7000元/吨的区间。2月份以后，国际市场开始受到巴西等国增产预期的影响，国际糖价从21美分/磅快速下跌至16美分/磅。

1.22017年6-7月：震荡下行

影响因素：中国提高关税，原糖创新低

6月份，中国提高关税的预期做实、而印度减产低于预期，国际原糖价格继续下跌至13美分/磅的新低位置。受原糖价格下跌以及走私阶段性放量影响，国内糖价跟跌明显，期货价格一度跌破6000元/吨，现货价格则跌至6350元/吨，市场表现为配额外进口成本拉着远月期货价格、远月期货价格拉着近月期货价格，近月期货价格拉着现货价格往下走的过程。虽然国际和国内糖价下跌明显，但是国内价格仍一直处于广西生产成本之上。

1.32017年8-12月：区间震荡

影响因素：期货多头接货

7月份，SR1709合约价格大幅度贴水现货，市场多头开始主动接货，期货价格企稳回升至6500元/吨附近，现货价格小涨；SR1709合约交割结束后，市场再次担心走私放量以及现货抛盘，期货价格再次下跌至前低位置；但是市场并没有看到明显的抛盘，反而在SR1801合约上看到了更强势的多头，市场再次上演修复贴水行情。

2、2018年国内白糖市场处于熊市周期

我国白糖市场历来有三年一个周期的说法，大致上3年牛市连着3年熊市，周而往复。从周期而言，市场认为本轮周期再次走到了熊市阶段，糖价下跌大势所趋，但是我们认为这一轮周期是牛熊相生相克，熊中有牛、牛中有熊。

2.1国内糖市周期性走势明显

国内糖市周期性走势表现为涨跌的时间跨度相对稳定、价格走势有很强的趋势性（见图2）：

⑴涨跌的时间跨度相对稳定指的是上涨和下跌时所经历的时间跨度有一定的规律；

⑵价格走势有很强的趋势性指的是一波行情起来，趋势会一直延续下去。

2.1.1农产品的定价理论

从长周期来看，农产品的供给和需求都富有弹性，主要以供求理论来定价，即供小于求时价格上涨、供大于求时价格下降；中短期而言，需求弹性小，供给富有弹性，适合发散型蛛网模型（见图3、4），即价格与产量互相影响。农产品的产量既定以后，一年里大的价格趋势就基本确定，当供大于求时，价格通过下跌的方式来抑制供应、增加需求；反之当供小于求时，价格通过上涨的方式来抑制需求、增加供应。

蛛网模型的其中一个前提是价格由供应量决定、供应量由上期价格决定，虽然当期的价格由当期的供应量决定，但是当期的供应量却是由上期的价格决定，这说明价格和供应实际上有一个周期的时滞。当T1期供应偏少，价格上涨，T1期的高价格决定了T2期的供应会增加；而T2期的高供应决定了T2期的价格会下跌，而T2期的低价格决定了T3期的低产量，循环往复（见图5）。

2.1.2 白糖定价的特殊性

白糖是特殊的农产品：

⑴白糖的原料90%来自于甘蔗，季产年销，符合农产品的特征；

⑵一年种三年收：不同于一般的农作物一年种一年收，我国的甘蔗普遍是一年种三年收。

白糖的产量周期决定了价格周期。甘蔗一年种三年收的特性决定了当某一年产量因恶劣的天气削减以后，糖价会迅速上涨，高价格会刺激农民种植的积极性，使得其后3年的产量都很高，高产量抑制价格；反之亦然。也就是说，对于白糖而言，价格与供应互相作用的周期是3年，即T1期至T2期的时间跨度是3年。实际的情况也很好的验证了这一逻辑，我们可以看到国内的白糖产量往往是增产3年后减产2年，或者是增产2年后减产3年（见图2）。白糖增产周期里价格下跌，减产周期里价格上涨，规律明显。

2.1.3 上涨周期与下跌周期

1996年至今，国内糖市经历了4次牛市（见表1）。第一次牛市时间跨度为1999年10月至2001年04月，历时19个月，价格上涨了2430元/吨，涨幅120%；第二次牛市时间跨度为2003年08月至2006年02月，历时31个月，价格上涨了3150元/吨，涨幅154%；第三次牛市时间跨度为2008年11月至2011年08月，历时34个月，价格上涨了5090元/吨，涨幅191%；第四次牛市时间跨度为2014年10月至2016年11月，历时26个月，价格上涨了3300元/吨，涨幅86%。从时间跨度来看，最短的牛市只有19个月，最长则有34个月，差异很大；从价格的涨幅来看，前3次牛市涨幅都在1-2倍之间，只有第4次牛市的涨幅小于一倍，但是绝对价格上涨仍超过3000元/吨。

1996年至今，国内糖市经历了4次完整的熊市（见表1），熊市周期分别历时35个月、27个月、32个月和37个月，绝对价格分别下跌2780元/吨、2400元/吨、2530元/吨和3920元/吨。下跌周期长，下跌幅度普遍在2500元/吨附近，最大下跌近4000元/吨。

2.1.4 波峰到波峰时长与波谷到波谷时长

我们将牛熊合并成一个完整的周期以后，发现1996年至今市场经历了4次完整的波峰到波峰的周期和3次完整的波谷到波谷周期。4次波峰到波峰周期分别历时54个月、58个月、66个月和63个月；3次波谷到波谷周期分别历时46个月、63个月和71个月。

⑴周期历时都很长：每一轮完整的牛熊周期历时都很长，最短的也有46个月（近4年），长的周期则有71个月（近6年）；

⑵周期越来越长：早期的2次完整的周期历时只有46和54个月，其后的周期都在60-70个月，周期越来越长。我们认为周期的延长主要是因为政策的作用导致的，政策使得价格涨的也慢、跌的也慢。

2.1.5 周期小结

⑴牛短熊长：1996年至今的4次完整的牛熊周期里，牛市平均历时27.50个月，熊市平均历时32.75个月，熊市要比牛市长5.25个月；

⑵涨多跌少：以第1次牛市为起点，每一轮周期里面（波谷到波谷周期），虽然牛市历时较短，但是价格上涨的绝对值都要大于其后下跌的绝对值。第1轮谷谷周期价格上涨了2430元/吨、其后下跌了2400元/吨；第2轮谷谷周期上涨了3150元/吨、其后下跌2530元/吨；第3轮谷谷周期上涨了5090元/吨、其后下跌价3920元/吨，价格的底部不断抬升；

⑶涨的快、跌的慢：牛市里价格上涨历时短、幅度大，熊市里价格下跌历时长、幅度小；

⑷周期延长：政策平抑市场供求，减缓涨跌速度，拉长了市场周期。

2.2 2018年国内糖市处于熊市周期2.2.1 基本面支持熊市结论

增产周期，熊市成立：我们认为白糖的产量周期决定了价格周期，白糖增产周期里价格下跌，减产周期里价格上涨，产量的高点对应着价格的低点，产量的低点对应着价格的高点，规律明显；目前市场再次处于增产周期（见图6），基于产量与价格的反比关系（见图7），支持市场进入熊市阶段的结论。

2.2.2 市场价格印证熊市判断

白糖现货价格已经自高点下跌920元/吨，历时13个月，期货价格呈反向市场排列，我们有理由相信国内糖市已经处于熊市周期。

⑴牛市期货升水、熊市期货贴水：糖价在上涨周期里，期货价格往往先行反应，市场呈正向市场排列（现货价格﹤期货近月﹤期货远月），而在下跌周期里，价格往往呈反向市场排列（现货价格﹥期货近月﹥期货远月）；

⑵市场很聪明：牛市的尾端往往都是现货供应继续紧张，现货价格飙涨（提振供应、抑制需求），期货价格而体现未来增产的预期而贴水现货价格，而熊市的尾端期货则提前升水，给出价格预期以刺激消费、延缓供应压力；

⑶上一轮牛市结束的太突然：我们可以看到上一轮牛市是在期货升水的状态下结束的，也意味着市场还没有来得及调整预期就突然遭遇转折，我们认为这并不是市场本身存在问题，而是外力使然（走私激增、原糖暴跌）；

⑷期货价格呈反向市场排列：目前糖价整体处于下跌趋势之中，期货价格呈反向市场排列，进一步验证了市场处于熊市阶段的判断。

2.2.3 这一轮熊市的特点

本轮熊市下跌速度最慢。本轮熊市已经历时13个月，我们将历年白糖现货价格进入熊市后的前13个月价格进行类比后发现，这一轮熊市糖价下跌的绝对值和相对幅度都最小（见图9、10）。过去4轮熊市中，最小下跌值为1050元/吨、最大下跌值为2110元/吨，最小下跌幅度为21%、最大下跌幅度为41%，本轮熊市最大下跌值为920元/吨、最大下跌幅度为13%，均明显低于往年水平。

本轮下跌的节奏一波三折。上一轮熊市起始于2011年8月16日，SR1209合约完整经历了头13个月的下跌周期，从价格下跌的情况和基差变化来看，价格下跌的初始阶段基差为正值，期货价格拽着现货价格往下跌，随后因为收储影响，基差一度转负，但最终仍是期货领跌现货收尾（见图11）。这一轮熊市起始于2016年11月29日，SR1801合约完整经历头13个月的下跌周期，下跌的初始阶段基差为负值，随后因走私激增以及原糖暴跌等因素影响，基差转正，但基差扩大至500元/吨附近以后期货就开始拐头向上，下跌的节奏一波三折（见图12）。

3、熊市的核心变量来自哪里？

3.1 定价逻辑与核心驱动力保持不变3.1.1 定价逻辑：供求理论下的边际成本定价

定价逻辑：供求理论下的边际成本定价。2006-2010年，国内基本自给自足，不需要给进口利润，供过于求时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定；2011-2014年，国内产不足需的趋势愈加明显，需要给配额内进口利润，但是又不能无限制进口，内外盘相关性提高；2015年至今，行业自律与贸易救济有效阻隔了进口糖的冲击，国内市场总量上供不应求，糖价向边际成本最高的价格靠拢，配额外价格反而起到了支撑糖价的作用（见图13）。

3.1.2 两个驱动力仍将发挥效用

2016年，我们在市场首次提出“两个驱动力”的概念，我们认为这两个驱动力是2016年至今市场的核心驱动力。产需缺口大叠加进口总量不足，使得国内食糖市场维持供应总量不足的状态，为满足需求，市场通过价格上涨的方式来寻求边际成本更高的供应（见图14）。市场长期处于不断测试缺口是否补齐的状态。

3.2绝对量角度：核心变量为走私和放储

2017/18榨季国内食糖产量预计为1030万吨，消费量1480万吨，产需缺口为450万吨（同比减120万吨）(见图15、16)；如果进口量依然维持上榨季的230万吨，扣除40万吨国储糖入库以后，预计最终市场仍供应短缺260万吨，这部分短缺量需要放储和走私来共同填补。我们认为产量和消费量在预测值±20万吨附近波动，主要的变量是进口量、走私和放储。

3.2.1进口量

2016/17榨季国内仅进口食糖230万吨，前两个榨季进口量分别是481万吨和374万吨（见图17），进口量大幅减少主要是受到行业自律的影响，实际的进口利润非常可观（见图18）。

进口量的不确定性主要取决于政策的调控力度，我们认为2017/18榨季增加进口配额的概率不大，主要有以下三个方面的原因：

⑴产量同比增加100万吨，产需缺口收窄；

⑵内外价差维持高位，走私压力依然存在；

⑶政策上倾向于继续去库存（国储拍卖），市场应该留有一定的供应缺口。

基于上述分析，我们认为2017/18榨季国内食糖进口量仍维持在230万吨左右，大幅超预期的概率不大。

3.2.2走私与放储

在巨大的内外价差面前，我们很难相信市场上的走私会杜绝。为了能够可量化的跟踪走私行为，我们从利益驱动角度出发建立起“昆明-泰国不含税”这一价格指标，我们称之为走私价差（见图19）。我们认为2017/18榨季内外价差仍维持在历史最高水平附近，这意味着市场走私的能动性依然存在，走私量的多少与缉私的力度直接相关。市场预计2016/17榨季走私量在200万吨左右，我们认为缉私力度仍会加强，走私量下降30%，那么意味着2017/18榨季最终可能还会走私140万吨食糖。

市场需要放储，但是需求量不大。在进口量维持230万吨、走私量控制在140万吨的情况下，假使消费量为1480万吨，要使得市场整体期末商业库存不增加，市场供应仅短缺120万吨，这就是市场愿意容纳的放储量的理想值。而如果走私量仍为200万吨，要维持与2016/17榨季相当的供需状态，意味着放储就要减少100万吨至37万吨（产需缺口减100万吨，放储减100万吨）。也就是说，2017/18榨季国内食糖放储量其实是需要根据走私量去匹配的，蛋糕就那么大，只是分多分少的问题。如果不小心放储多了，而后期走私又超预期，那么糖价下行压力就很大。

3.3相对价格角度：核心变量为原糖价格

相对价格主要包含三个方面：

⑴白糖与淀粉糖价差：互相替代关系，影响的白糖的需求量；

⑵甘蔗糖与甜菜糖价差：甜菜糖是甘蔗糖的补充，竞争关系，存在成本差异；

⑶内外糖价差：影响进口和走私以及价格走势。

3.3.1白糖与淀粉糖价差

淀粉糖替代白糖的高峰期已过。淀粉糖主要通过果葡糖浆来替代白糖，比较广泛用于液体饮料方面。2009-2011年，国内白糖价格与淀粉糖的价差拉大以后，淀粉糖的消费迅速增长（见图21），其中代表性的案例就是可口可乐将淀粉糖的添加比例由70%提高至90%，短时间内即迅速挤占了白糖的消费空间。2012年以后，白糖与淀粉糖的价差一直都很高，但是市场鲜有更大规模的替代案例发生，更多的是循序渐进式的替代（见图22）。

淀粉糖与白糖处于消费量共同扩张阶段。相较于全球2-3%的增长速度而言，我们认为中国经济仍在以较高速度增长，中国人均用糖量还处于继续增加的趋势之中，人均用糖量仍有提高的空间，淀粉糖与白糖的整体消费量仍在扩张。而淀粉糖继续替代白糖的空间越来越有限，可口可乐将淀粉糖添加比例由90%提高至95%，影响的边际替代量已经微乎其微，最终两者消费量处于共同扩张阶段。

3.3.2 甘蔗糖与甜菜糖价差

甜菜糖产量快速恢复。甜菜糖产量通常占我国食糖总产量的10%，因为亏损严重，2009/10榨季一度萎缩至5%，近几年逐渐恢复至110万吨附近，占全国总产量的10%。甜菜糖产量的增量主要来自于内蒙，预计17/18榨季内蒙甜菜糖产量达到创纪录的50万吨，而3年前其产量仅有17万吨（见图23、24）。

内蒙甜菜糖成本优势明显。市场预计内蒙的甜菜糖生产成本在5500元/吨附近，低成本的增量供应对北方市场的现货价格有压制的可能，在市场不缺糖的情况下，内蒙的甜菜糖就是市场的一个低成本的货源，甜菜糖定价一度对SR1801合约价格产生很大的影响。

甜菜糖难以单独定价。甜菜糖生产较早，一般在12月底以前都会生产好，对于SR1801合约来说，在期货价格有足够升水的情况下，就会刺激市场去注册甜菜糖仓单。当然，甜菜糖价格也不会脱离南方的甘蔗糖而单独定价，毕竟甜菜糖只是市场的补充，在市场供应短缺的情况下，甜菜糖成为抢手货也是存在的。目前SR1801合约价格贴水南方老糖的现货价格，预计新糖的仓单并不会大量注册，市场出现因为仓单太多导致多头接不住货的概率较低。

3.3.3 内外糖价差

内外糖价差涉及三个方面的要素：国内糖价、国际糖价以及关税，国内糖价我们已经做了具体分析，接下来需要重点关注国际糖价和关税情况。

⑴17/18榨季全球食糖供大于求

过去两个榨季，全球食糖都存在一定的供应缺口，但是2017/18榨季将再次供给过剩。ISO预测2017/18榨季全球食糖供应过剩500万吨、研究机构Kingsman认为过剩350万吨、研究机构F.O.Licht认为过剩440万吨，USDA认为过剩1070万吨。市场对于2017/18榨季全球供应过剩预测基本一致。从各主产国的产量情况来看，印度和欧盟的产量增长较为明显，巴西、泰国和中国产量也都有小幅增长（见图25、26）。

⑵巴西：增产潜力衰减

虽然过去30年巴西甘蔗种植面积一直在扩张，但是近几年明显增速放缓，甘蔗入榨量也有所波动（见图27）。巴西食糖的一个重大问题是甘蔗的蔗龄已经处于近年来的高位，在面积扩张不明显的情况下，如果天气有风吹草动，那么势必会削减巴西甘蔗增产的潜力。

糖厂更倾向于生产乙醇。由于市场预期食糖供给过剩，巴西制糖与制乙醇比价发生逆转（见图28），预计2017/18榨季巴西糖厂会将更多的甘蔗用来生产乙醇。过去两个榨季，巴西中南部地区制糖用蔗比例由40.5%提高至47.5%，预计2018/19榨季制糖用蔗比例会削减。

⑶印度：恢复性增产560万吨

2013年，印度降雨充沛，水库充盈，使得14/15榨季印度食糖产量恢复到3050万吨；但是2014年和2015年印度连续干旱，随后2年印度产量下滑至2750万吨和2220万吨；2016年和2017年，印度季风带来了充沛的雨量，加上政府上调了全国甘蔗支持性价格，农民种植甘蔗的效益较好，预计2017/18榨季印度食糖产量恢复性增产560万吨至2780万吨，再次供大于求（见图29、30）。研究机构Kingsman预计2018/19榨季印度将再增产350万吨。

⑷泰国：增产200万吨

2016年年初，泰国遭遇干旱，而在甘蔗收购的季节，暴雨又再度延误了新榨季的开榨，因此2016/17榨季泰国食糖产量仅为1000万吨，泰国可供出口量也下滑至近年来的低位。2017年6-7月以及11-12月的降雨情况良好，有利于提高甘蔗的单产，预计2017/18榨季泰国食糖产量恢复至1200万吨以上的水平，可供出口量再次突破800万吨（见图31、32）。

⑸欧盟：生产配额体制终结

过去很长一段时间，欧盟的食糖生产都受到生产配额体制的制约，2017年开始，随着这一体制的终结，欧盟的食糖生产明显增长。预计2017/18榨季欧盟食糖产量增加350吨至2000万吨，食糖进口量预计大幅下滑至200万吨，未来不排除出现净出口的情况。对于国际市场而言，欧盟进口量下降意味着市场失去了一个重要的买家，对国际市场贸易流产生影响（见图33、34）。

⑹关税：贸易救济关税逐年下降

中国自2017年5月22日起对进口食糖产品实施保障措施。保障措施采取对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式，实施期限为3年且实施期间措施逐步放宽，自2017年5月22日至2018年5月21日税率为45%，2018年5月22日至2019年5月21日税率为40%，2019年5月22日至2020年5月21日税率为35%。执行保障措施关税以后，配额外进口关税分别提高至95%、90%和85%。

中国曾经是全球第一大进口国，预计未来仍有潜力成为全球最重要的买家之一。在市场供给过剩的时候，市场通过价格下跌的方式寻求消费，因此国际原糖价格跌至中国愿意进口的价格附近。在95%的配额外进口关税下，中国买家会选择在14-15美分/磅进口食糖，90%关税下会选择在14.5-15.5美分/磅进口食糖，而85%关税下则会选择在15-15.5美分/磅进口食糖，对于国际糖价而言，每年价格有大致0.5美分/磅的上涨空间。

保障措施政策到期后，如果配额外进口关税恢复至50%，国内的现货价格仍维持在目前的水平，那么意味着中国愿意在20美分/磅进口食糖，对国际糖价是非常大的潜在利好（见图35）。

3.4小结：

17/18榨季，供求理论下的边际成本定价逻辑继续主导市场，市场价格由边际成本最高的价格决定，市场需要给国内生产企业利润、需要给配额外进口利润，这仍将是市场的共识。

从供应的绝对量角度来看，超预期主要来自于走私和放储，因为产需缺口同比减少，所以市场留给走私和放储的空间其实是在收窄的；从相对价格的角度来看，白糖与淀粉糖的价差对糖价的影响不大，甘蔗糖与甜菜糖的价差也只是影响特定时期的行情，主要是白糖与原糖的价差对国内糖价的影响会更大，未来如果国内糖价存在超预期的波动，来自于原糖方面影响的可能性会很大。

我们认为国际和国内市场均处于增产周期，国际糖价仍需要继续在低位以削减产量和刺激消费，而国内糖价由于受到贸易救济等政策的影响，价格仍维持在较高的水平，但巨大的内外价差预示着市场时刻处于低价糖源冲击的范围之下，糖价的波动注定一波三折。

4、结论与投资建议

4.12018年白糖市场总结

17/18榨季，全球食糖供求关系由前两年的供应短缺转为供应过剩，去库存需求强烈，这也是国际糖价从24美分下跌至14美分附近的重要原因。一方面，国际糖价通过价格下跌的方式来抑制供应的增加，目前，国际原糖价格已经低于巴西和印度的生产成本、基本接近澳大利亚的成本，市场需要持续的低价格来抑制新增供应。另一方面，竞争品之间的比价关系改变，巴西制糖与制乙醇的收益发生了逆转，制乙醇已经更加有利可图，更多的甘蔗被用来生产乙醇，但是由于未榨的甘蔗所剩无几，因此仍难以改变糖供应过剩的局面。我们认为目前国际市场处于增产周期的第一年，解决供应过剩问题还需要时间，因此国际糖价仍需要较长的时间来完成筑底工作。

对于国内市场而言，近几年食糖产量徘徊在900-1100万吨之间，消费量维持在1500万吨附近，供应短缺400-600万吨。供应短缺的量需要进口和放储来填补，目前配额内和配额外进口量在230万吨附近，仍存在200-450万吨的供应缺口。由于内外价差较高，走私一直占据了一定的市场，实际上最后市场供应短缺的量很小。从榨季的总供求情况看，预计17/18榨季国内产需缺口在450万吨左右，在常规进口量相当的情况下，市场供求关系要弱于上榨季，这也是为什么市场认为糖价处于熊市的重要原因。

由于市场预期17/18榨季国内糖价处于熊市阶段，因此期货价格呈现近高远低的格局，且近远月价差处于历史最高水平附近。SR1801合约临近交割，期现价差收窄，现货定价。对于SR1805和SR1809合约而言，目前价格基本在6000元/吨以下波动，反映的是增产预期。我们认为17/18榨季国内糖价是由现货的最终销售情况决定，这与未来的进口以及走私情况紧密相关，未来具有不确定性，因此过高和过低的糖价都会是反向操作的机会。

4.2策略建议

表5：不同政策情景假设下的投资策略

现阶段行业自律和贸易救济政策同时存在，我们认为内外市场联动程度很低，国内糖价涨跌空间都不大，广西白糖现货价格的均衡区间在5900-6200元/吨，期货价格在5700元/吨以下以及6300元/吨以上都不会持续很长时间，把握价格波动的节奏比把握价格波动的趋势更加重要。推荐策略：基差大于400元/吨时的补贴水机会，参考价格5500-5800元/吨。

未来1-2年，国际糖价低位运行如果能引发减产，那么原糖价格就存在大幅上涨的可能；如果国内市场贸易救济政策到期退出，内外价差收敛是大概率事件，可买外空内；如果国内甘蔗种植执行大幅度的种植补贴政策，甘蔗收购价格的下降势必造成边际成本的下移，市场存在阶段性做空的机会。

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