自身经营明显改善，混改提升资源整合和市值做大预期

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 000978 买入 investRatingChange.same 13020200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 991 500 605 724 859 同比增长 123.1% -49.6% 21.0% 19.7% 18.6% 营业利润（百万元） 44 22 57 78 104 同比增长 588.8% -49.7% 159.4% 35.9% 33.4% 归属母公司净利润（百万元） 41 30 48 65 86 同比增长 287.1% -27.5% 60.4% 35.3% 32.9% 每股收益（元） 0.11 0.08 0.13 0.18 0.24 毛利率 33.5% 44.6% 46.0% 47.2% 48.1% 净利率 4.2% 6.0% 7.9% 9.0% 10.0% 净资产收益率 2.9% 2.0% 3.2% 4.2% 5.4% 市盈率（倍） 102.2 140.9 87.8 64.9 48.9 市净率（倍） 2.9 2.8 2.8 2.7 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 自身经营明显改善，混改提升资源整合和市值做大预期 核心观点 公司2015年销售收入与净利润分别同比下降49.57%与27.48%，扣非后净利润同比下降49.33%，扣除14年出售福隆园地产项目的影响，15年公司销售收入同比增长约12%，净利润实现扭亏。 经营管理效率的提升以及投资收益的增加是公司经营业绩触底向上的主要原因。15年公司主营业务毛利率同比提升6.64个百分点，期间费用绝对额小幅下降0.1%，投资收益同比增加1117万元（桂林新奥燃气贡献投资收益显著增加）。全年公司经营质量明显好转，经营活动现金流量净额同比大幅提升117%。 贵广高铁有望持续带动桂林市及周边主要景区接待人次的增长。贵广高铁开通以来桂林及周边主要景区游客数量明显提升，15年公司景区共接待游客325.75万人次，同比增长12.46%，其中银子岩与两江四湖景区游客量分别增长15.47%与13.71%，漓江游船与漓江大瀑布饭店游客接待量分别同比增长17.81%与34.82%，主要景区与酒店收入与盈利都有明显提升。随着桂林航空、公路、铁路的交通设施进一步完善，已初步形成了以桂林为中心的便捷立体交通枢纽新格局，交通改善带来的正面效应将在未来数年持续体现。 混改完成，强化公司体制改善与外延扩张的预期，进一步打开公司市值向上弹性。作为桂林市旅游业唯一上市公司平台，桂林市政府通过公司平台整合相关资产的战略方向明确，随着海航入股成为公司第二大股东（具体交易价格与时间尚待自治区国资委批复），海航将逐步加大对上市公司的影响以及资源的导入，公司有望进一步引入市场化机制，放开经营思路与投资步伐，加快整合区域资源。 公司新董事长自14年年底上任以来，对内控制成本、改善经营效率与盈利能力，对外积极谋求合作与扩张，我们预计借此次混改东风，现有资产中亏损景区（丰鱼岩、资江丹霞）将加快盘活或剥离处理，另一方面由桂林当地丰富的旅游资源与深厚的文化积淀入手，国资、海航与管理层共同推动公司市值再上一个台阶值得期待。年报中公司明确表示计划于16年再融资，围绕做大市值目标，争取3-5年内实现不少于一次再融资。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.13元、0.18元与0.24元（原预测2016-2017年每股收益分别为0.13元与0.18元），参考旅游行业景区子板块2016年平均8倍市销率水平，考虑到海航入股后公司的体制改善以及未来公司对桂林当地旅游资源的整合预期，给予公司2016年9.5倍PS（20%溢价），对应市值57.49亿元，目标价15.97元，维持公司“买入”评级。 风险提示：游客人次增长、国企改革进展等低于预期。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年03月31日） 11.70元 目标价格 15.97元 52周最高价/最低价 20.10/7.70元 总股本/流通A股（万股） 36,010/36,003 A股市值（百万元） 4,213 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2016年04月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.3 -1.0 -17.4 21.5 相对表现（%） 1.1 -12.9 -3.7 42.1 沪深300（%）1.1 11.8 -13.8 -20.6 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 相关报告 国企改革迈出关键一步 未来看点在经营改善和资源整合 2016-03-07 经营明显改善 更多弹性来自国企改革和资源整合 2016-01-08 业绩触底反转，2015年有望扬帆起航 2015-04-22 -42%0%42%84%126%15/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/03桂林旅游沪深300桂林旅游 000978.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桂林旅游年报点评 —— 自身经营明显改善，混改提升资源整合和市值做大预期 2 盈利预测和投资评级 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.13元、0.18元与0.24元（原预测2016-2017年每股收益分别为0.13元与0.18元），参考旅游行业景区子板块2016年平均8倍市销率水平，考虑到海航入股后公司的体制改善以及未来公司对桂林当地旅游资源的整合预期，给予公司2016年9.5倍PS（20%溢价），对应市值57.49亿元，目标价15.97元，维持公司“买入”评级。 表1：旅游行业可比公司估值 股票名称 市值（亿元） 股价（元） 2014年PS 2015年PS 2016年PS 张家界 41 12.65 8.39 6.01 5.32 峨眉山A 65 12.4 6.58 6.13 5.36 丽江旅游 56 13.18 7.50 7.09 6.25 宋城演艺 404 27.8 43.20 23.84 16.22 黄山旅游 102 23.99 6.85 5.82 5.12 长白山 59 21.99 20.02 18.41 15.19 九华旅游 41 37.16 10.01 9.57 8.79 调整后平均 10.55 9.44 8.18 资料来源：Wind、东方证券研究所（每股收益取自Wind一致预期，估值按照3月30日收盘价格） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桂林旅游年报点评 —— 自身经营明显改善，混改提升资源整合和市值做大预期 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 273 197 309 395 352 营业收入 991 500 605 724 859 应收账款 366 197 184 258 302 营业成本 660 277 327 382 445 预付账款 3 2 55 24 37 营业税金及附加 65 24 33 41 46 存货 78 79 169 118 165 营业费用 13 12 13 14 19 其他 43 51 53 53 69 管理费用 151 144 151 174 206 流动资产合计 762 527 769 847 924 财务费用 53 60 53 60 64 长期股权投资 144 158 158 158 158 资产减值损失 24 (10) (0) 5 4 固定资产 1,035 1,021 1,167 1,234 1,259 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 294 342 197 125 89 投资净收益 19 30 30 30 30 无形资产 615 598 581 564 547 其他 0 0 0 0 0 其他 216 212 148 147 146 营业利润 44 22 57 78 104 非流动资产合计 2,305 2,330 2,251 2,227 2,198 营业外收入 2 3 4 4 4 资产总计 3,067 2,857 3,020 3,074 3,123 营业外支出 7 3 3 3 3 短期借款 710 307 473 497 426 利润总额 39 22 58 79 105 应付账款 41 44 36 42 56 所得税 10 6 11 14 19 其他 235 380 353 327 366 净利润 29 16 48 65 86 流动负债合计 985 731 862 866 848 少数股东损益 (12) (14) 0 0 0 长期借款 468 502 502 502 502 归属于母公司净利润 41 30 48 65 86 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.11 0.08 0.13 0.18 0.24 其他 9 20 20 20 20 非流动负债合计 477 522 522 522 522 主要财务比率 负债合计 1,462 1,253 1,384 1,388 1,370 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 140 125 125 125 125 成长能力 股本 360 360 360 360 360 营业收入 123.1% -49.6% 21.0% 19.7% 18.6% 资本公积 971 971 971 971 971 营业利润 588.8% -49.7% 159.4% 35.9% 33.4% 留存收益 134 148 180 230 297 归属于母公司净利润 287.1% -27.5% 60.4% 35.3% 32.9% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,605 1,604 1,636 1,686 1,753 毛利率 33.5% 44.6% 46.0% 47.2% 48.1% 负债和股东权益 3,067 2,857 3,020 3,074 3,123 净利率 4.2% 6.0% 7.9% 9.0% 10.0%