规模优势持续拓展，双线融合渠道下沉
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 商贸零售 报告原因：中报点评 苏宁易购（002024.SZ） 上调评级 规模优势持续拓展，双线融合渠道下沉 买入 2018年8月31日 公司研究/中报点评 公司近一年市场表现 事件描述 公司于8月31日发布2018年半年报，上半年公司实现营业收入1,106.78亿元，同比增长32.16%；归母净利润60.03亿元，同比增长1959.41%。 事件点评 加速小店渠道拓展，推进零售云网络建设。公司加速落地“一大、两小、多专”的店面业态产品族群，形成面向不同市场级别以及消费需求的店面布局。截至630公司合计拥有各类自营店面4,813家，苏宁易购零售云加盟店765家，还有苏宁易购广场15个，苏宁小店732家。家电3C家居生活专业店是公司运营管理最成熟的店面类型，公司在巩固发展的同时继续加强空白商圈的布局，上半年家居生活专业店业态可比门店销售收入同比增长5.26%；苏宁易购广场是公司各零售店面产品业态的落地载体，上半年公司签约4个广场项目；苏宁小店是公司线下场景中最贴近用户的一环，也是公司在用户获取、全品类发展以及O2O生活服务方面的重要战略布局，上半年公司围绕供应链、互联网运营、团队建设等对小店业态进行持续的优化，下半年公司将加快苏宁小店的网络布局，推进苏宁小店在全国范围的覆盖；公司还通过自营与加盟的方式快速推进农村市场的发展，在苏宁易购直营店的拓展上，公司进一步完善网络布局，强化店面精细化管理，提升店面经营质量，丰富经营品类，引进母婴、生活家居等商品，上半年直营店销售收入同比增长24.74%，保持较快增速；苏宁红孩子母婴店定位O2O品质的精品超市，经营模式逐步探索成熟，上半年可比门店销售收入同比增长49.08%。 线上聚焦流量经营，提升会员购物体验。公司坚持以用户为核心，线上通过苏宁易购、苏宁小店APP、苏宁拼购APP、苏宁易购天猫旗舰店为用户提供海量商品选择和极致购物体验。线上专注于流量经营、会员营销以及商品运营，通过自营与开放结合，快速丰富商品品类，带来的购买转化以及复购率均有所提升，线上保持了快速的增长。上半年公司实现线上平台商品交易规模为883.22亿元，同比增长76.51%，其中自营商品销售规模634.53亿元，同比增长53.40%；开放平台商品交易规模为248.69亿元，同比增长186.71%。2018年6月苏宁易购APP月度活跃用户数同比增长64.34%。 规模效应较强，费用管控的当。运营费用方面，公司全渠道经营模式拥有较强的规模效应，在收入较快增长的同时，虽然人员、广告促销、IT建设等方面费率略有上涨，但租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降较快，由于费用管控得当，总费用率同比下降0.16pct至13.89%。公司通过有效实施商品价格管控、改善商品结构，加强单品运用来改善毛利水平，整体看公司综合毛利率较去年同期增加0.49pct至14.65%。公司基于整体发展战略，出售部分阿里巴巴股份，在扣除相关费用后，实现净利润约56.01亿元， 市场数据：2018年8月31日 收盘价(元)： 12.38 年内最高/最低（元）： 16.22/11.26 流通A股/总股本（亿）： 73.11/93.10 流通A股市值（亿）： 905 总市值（亿）： 1153 基础数据：2018年6月30日 基本每股收益： 0.65 每股净资产(元)： 8.58 每股资本公积(元)： 3.96 净资产收益率： 7.56% 分析师：谷茜 执业证书编号：S0760518060001 Tel: 0351-8686775 Email: guqian@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 若剔除出售股票带来的投资收益影响，上半年公司扣非净利润为1.93亿元，同比增长49.72%，自18年Q1开始，公司扣非净利润扭亏为盈并持续改善。 加强仓储设施建设，致力普惠金融实现。公司注重金融、物流的服务能力提升。上半年苏宁物流持续加强仓储设施建设，不断提升用户服务能力，新投入4个物流区域配送中心，1个自动化拣选中心项目。基于公司完整的物流基础设施网络，公司已经形成了涵盖中心仓、平行仓、城市仓到门店仓、服务站、快递点等在内的完整仓储配送体系，同时公司不忘加强物流科技的研发投入。上半年苏宁物流社会化业务稳步提升，物流社会化营业收入（不含天天快递）同比增长118.49%。金融方面，苏宁金融定位为“O2O融合发展的金融科技公司”，依托场景化和数据化两大发展特点，持续聚焦供应链金融、消费金融等核心业务，为上下游供应商、平台商户及广大消费者，提供综合化金融服务，致力于中国普惠金融和廉价金融的实现。 投资建议 公司把握品质消费、低线市场消费崛起的市场机会，打造了覆盖各市场级别以及线上线下的全渠道网络。公司坚定实施智慧零售战略，自营与开放相结合，并注重金融、物流服务能力的提升，整体来看公司营收增速远超行业，头部规模优势十分显著。预计公司2018-2020年EPS分别为0.76/0.38/0.51，对应公司8月28日收盘价12.38元，2018-2020年PE分别为16.35X/32.68X/24.21X，上调评级至“买入”。 存在风险 宏观经济波动及消费疲软；线上线下市场竞争激烈；创新业务具有不确定性。 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 87,830 121,922 156,559 192,122 营业收入 187,928 244,813 313,043 390,239 现金 34,030 48,963 62,609 78,048 营业成本 161,432 210,197 270,000 335,177 应收账款 9,308 8,787 12,585 16,354 营业税金及附加 729 881 1,190 1,468 其他应收款 7,079 6,811 9,737 12,565 销售费用 20,636 26,513 34,591 42,848 预付账款 8,668 11,598 14,403 16,371 管理费用 4,864 6,037 8,014 10,068 存货 18,967 25,025 31,759 39,570 财务费用 306 243 543 859 其他流动资产 9,778 20,738 25,466 29,213 资产减值损失 513 15 315 338 非流动资产 69,447 29,053 28,036 26,435 公允价值变动收益 19 (907) 413 27 长期投资 1,767 802 996 1,189 投资净收益 4,300 5,970 3,905 4,725 固定资产 14,445 13,530 12,616 11,701 营业利润 4,076 5,991 2,708 4,234 无形资产 8,216 7,650 7,132 6,649 营业外收入 405 1,044 836 762 其他非流动资产 45,019 7,070 7,292 6,896 营业外支出 149 159 156 155 资产总计 157,277 150,975 184,594 218,557 利润总额 4,332 6,875 3,387 4,840 流动负债 64,264 96,948 129,330 159,743 所得税 283 1,031 508 726 短期借款 8,686 19,073 29,286 40,434 净利润 4,050 5,844 2,879 4,114 应付账款 13,095 18,038 23,864 28,525 少数股东损益 (163) (1,208) (648) (647) 其他流动负债 42,482 59,837 76,180 90,784 归属母公司净利润 4,213 7,052 3,527 4,762 非流动负债 9,385 11,160 10,911 11,857 EBITDA 5,610 7,696 4,677 6,484 长期借款 2,854 2,854 2,854 2,854 EPS（元） 0.45 0.76 0.38 0.51 其他非流动负债 6,532 8,306 8,058 9,004 负债合计 73,649 108,108 140,242 171,601 主要财务比率 少数股东权益 4,669 3,462 2,814 2,167 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 股本 9,310 9,310 9,310 9,310 成长能力 资本公积 35,980 4,518 4,518 4,518 营业收入 26.48% 30.27% 27.87% 24.66% 留存收益 21,363 25,578 27,711 30,961 营业利润 198540.16% 46.97% -54.80% 56.36% 归属母公司股东权益 78,958 39,406 41,539 44,789 归属于母公司净利润 498.02% 67.40% -49.98% 34.99% 负债和股东权益 157,277 150,975 184,594 218,557 获利能力 毛利率(%) 14.10% 14.14% 13.75% 14.11% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 2.24% 2.88% 1.13% 1.22% 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E ROE(%) 4.84% 13.63% 6.49% 8.76% 经营活动现金流 (6,60
