控费对冲成本压力，借势零添加东风全国化进阶

1 Table_ First Table_First|Table_ReportType 公司报告│年报点评 Table_ First| Table _Sum mar y 千禾味业（603027）\食品饮料 控费对冲成本压力，借势零添加东风全国化进阶 事件： 公司2022年营收24.36亿元，同增26.55%，归母净利润3.44亿元，同增55.35%，扣非归母净利润3.38亿元，同增55.29%。其中4Q22营收8.83亿元，同增54.92%，归母净利润1.57亿元，同增74.96%，扣非归母净利润1.56亿元，同增80.78%。 ➢ 酱油四季度高速增长，食醋增速有所回升 受益四季度零添加热销，2022年酱油、食醋、其他调味品分别实现收入15.13、3.78、5.06亿元，分别同增28.01%、17.59%、28.43%。按量价拆分，2022年酱油销量同增27.48%，价格同增0.40%，食醋销量同增18.97%，价格同减1.16%。其中第四季度酱油、食醋分别实现收入5.86、1.15亿元，分别同增71.35%、25.36%。 ➢ 全国化进程加速，线上渠道高速增长 调味品添加剂事件后，公司顺势加大经销商开发力度，新区域及线上收入增速亮眼，大本营增速较慢或由于产能向其他区域倾斜后短期缺货所致。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增40.21%、36.36%、37.78%、67.04%、5.41%，其中单四季度收入分别同比+178.21%、+152.00%、+56.67%、+174.32%、-9.40%。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入占比分别达到22.70%、6.88%、10.35%、18.61%、41.43%，占比分别变化+2.25pct、+0.51pct、+0.86pct、+4.54pct、-8.20pct。经销商数量分别达到471、173、491、363、732个，分别同比净增加105、58、151、92、33个。2022年线上渠道收入6.30亿元，同增64.17%，收入占比25.87%，同比提升5.93pct。 ➢ 原材料成本上升毛利率承压，费用压缩后净利率仍有提升 国产大豆价格处于高位拖累毛利表现。公司相应减少电视广告投放，销售费用率同比大幅减少，2022年净利率逐季上行，同比仍有提升。2022年毛利率、销售费用率、净利率分别为36.56%、13.58%、14.12%，分别同比-3.82pct、-6.57pct、+2.62pct，其中单四季度毛利率、销售费用率、净利率分别为39.76%、12.46%、17.74%，分别同比+1.88pct、-0.27pct、+2.03pct，分别环比+6.21pct、-1.66pct、+5.03pct。 ➢ 盈利预测、估值与评级 因23年成本下行趋势明确，费用精细化策略延续，结合公司股权激励目标，我们预计23-24公司年营业收入分别为30.54、37.91亿元，分别同增25.35%、24.13%，归母净利润分别为5.14、6.41亿元（前值分别为4.67、5.89亿元），分别同增49.58%、24.50%。并引入25年预测，收入47.07亿元，同增24.16%，归母净利润7.99亿元，同增24.80%。对应23-25年EPS分别为0.53、0.66、0.83元。鉴于公司借势零添加释放成长动能，加速推进渠道下沉和全国化布局，我们给予公司23年55倍PE，目标价29.15元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,925 2,436 3,054 3,791 4,707 增长率（%） 13.70% 26.55% 25.35% 24.13% 24.16% EBITDA（百万元） 355 500 778 957 1,183 净利润（百万元） 221 344 514 641 799 增长率（%） 7.58% 55.35% 49.58% 24.50% 24.80% EPS（元/股） 0.23 0.36 0.53 0.66 0.83 市盈率（P/E） 99.03 63.75 42.62 34.23 27.43 市净率（P/B） 10.57 9.32 8.08 6.94 5.90 EV/EBITDA 53.78 39.14 27.64 22.24 17.71 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月7日收盘价 证券研究报告 Table _Fi rst|T able _Rep ortDa te 2023年04月09日 Table_ First| Table _Ratin g 投资评级： 行 业： 食品加工 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 22.71元 目标价格： 29.15元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 965/965 流通A股市值（百万元） 21,768 每股净资产（元） 2.44 资产负债率（%） 25.81 一年内最高/最低（元） 26.12/13.60 Table _Fi rst|T able _Cha rt 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001 邮箱：lujx@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 1、《千禾味业（603027）\食品饮料行业四季度业绩超预期，驶入增长快车道》2023.01.30 2、《千禾味业（603027）\食品饮料行业量利兼顾，业绩逐季抬升》2022.10.29 3、《千禾味业（603027）\食品饮料行业产品新聚焦，渠道重开拓》2019.04.29 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│年报点评 财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 197 409 315 610 1,044 营业收入 1,925 2,436 3,054 3,791 4,707 应收账款+票据 145 201 236 293 363 营业成本 1,148 1,546 1,854 2,305 2,872 预付账款 27 25 38 47 58 税金及附加 16 21 27 33 41 存货 585 595 810 1,007 1,255 营业费用 388 331 403 493 603 其他 185 572 499 520 546 管理费用 120 137 175 217 267 流动资产合计 1,139 1,802 1,897 2,476 3,266 财务费用 -3 -8 -4 -7 -12 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -14 -6 -8 -6 固定资产 843 883 864 885 929 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 284 352 460 464 382 投资净收益 9 3 7 7 7 无形资产 103 98 81 65 49 其他 6 2 4 4 3 其他非流动资产 28 37 37 37 37 营业利润 270 400 604 752 940 非流动资产合计 1,259 1,369 1,442 1,452 1,397 营业外净收益 -9 1 1 1 1 资产总计 2,398 3,172 3,339 3,928 4,663 利润总额 261 402 605 754 940 短期借款 0 65 0 0 0 所得税 40 58 91 113 141 应付账款+票据 86 193 170 211 263 净利润 221 344 514 641 799 其他 190 518 415 516 641 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 276 776 585 727 904 归属于母公司净利润 221 344 514 641 799 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 48 42 42 42 42 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 48 42 42 42 42 成长能力 负债合计 324 819 627 769 947 营业收入 13.70% 26.55% 25.35% 24.13% 24.16% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 1.90% 52.14% 52.85% 24.18% 24.30% 股本 799 965 965 965 965 EBITDA 5.40% 40.89% 55.74% 23.02% 23.57% 资本公积 199 90 90 90 90 归母净利润 7.58% 55.35% 49.58% 24.50% 24.80% 留存收益 1,076 1,297 1,656 2,103 2,661 获利能力 股东权益合计 2,074 2,353 2,712 3,159 3,717 毛利率 40.38% 36.56% 39.30% 39.20% 38.98% 负债和股东权益总计 2,398 3,172 3,339 3,928 4,663 净利率 11.50% 14.12% 16.84% 16.90% 16.98% ROE 10.67% 14.62% 18.97% 20.28% 21.51% 现金流量表 ROIC 15.12% 17.56% 27.67% 27.64% 31.30% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 221 344 514 641 799 资产负债 13.50% 25.81% 18.79% 19.58% 20.30% 折旧摊销 96 106 177 211 255 流动比率 4.13 2.32 3.24 3.41 3.61 财务费用 -3 -8 -4 -7 -12 速动比率 1.86 1.33 1.67 1.84 2.04 存货减少 -190 -10 -215 -197 -248 营运能力 营运资金变动 -143 314 -315 -143 -179 应收账款周转率 13.24 12.17 12.99 12.99 12.99 其它 196 27 210 193 243 存货周转率 1.96 2.60 2.29 2.29 2.29 经营活动现金流 178 773 368 697 858 总资产周转率 0.80 0.77 0.91 0.97 1.01 资本支出 -278 -226 -250 -220 -200 每股指标（元） 长期投资 230 -400 0 0 0 每股收益 0.23 0.36 0.53 0.66 0.83 其他 12 13 4 5 5 每股经营现金流 0.18 0.80 0.38 0.72 0.89 投资活动现金流 -36 -613 -246 -215 -195 每股净资产 2.15 2.44 2.81 3.27 3.85 债权融资 0 65 -65 0 0 估值比率