时代商学院特约研究员 吴桐 

　　“写作水平不好”在不少人眼中并不是什么大事，但它不仅可能影响我们考试、求职、升迁，甚至当“写作水平不好”出现在招股说明书中时，也许还会阻断一家企业IPO之路。

　　此前，井松智能科技股份有限公司（以下简称“井松智能”）就曾两次因“写作水平不好”，被上交所要求重新撰写招股书。

　　2021年9月10日，上交所官网披露的第一轮问询函回复中，井松智能被上交所要求重新撰写招股书关于业务与技术章节内容。

　　11月25日，上交所披露的审核中心意见落实函的回复显示，井松智能再次被要求重写招股书，上交所要求其突出重大性，增强针对性，删除冗余表述。

　　12月2日，井松智能即将上会，迎接上交所的最终检验。

　　资料显示，井松智能从事智能物流设备、智能物流软件与智能物流系统的研发、设计、制造与销售，为下游客户提供智能物流整体解决方案。此次IPO，井松智能拟登陆科创板，保荐机构为华安证券。

　　时代商学院此前曾对井松智能违规转贷、采购销售情况存疑、关联方既是竞争对手又是客户和最大供应商等问题提出质疑，并在持续研究的过程中再次发现新的问题。

　　11月29日，时代商学院就本报告相关问题向井松智能发函询问，截至发稿，仍未收到对方回复。

　　【概述】 

　　除了两次被要求重写招股书外，报告期内，井松智能的资产负债率近三年均超70%，约为可比同行的一倍。并且，其流动比率、速动比率均不及同行均值，短期偿债能力较差。

　　除此之外，井松智能大客户稳定性极差，前五大客户每年几乎都不一致，而且报告期内前五大客户收入占比在30%至60%区间剧烈波动。

　　值得一提的是，报告期内，井松智能还与客户存在大量涉及买卖合同的诉讼，但招股书未披露诉讼、执行、破产案件及存款冻结的起因和争议内容。由此，在两轮问询中，井松智能均被上交所要求详细补充说明案件相关情况。

　　针对上述问题，时代商学院将分别从信披合规、偿债能力、大客户管理、诉讼四方面对井松智能进行深入分析并提出相关质疑。

　　招股书两次被打回重写 

　　招股说明书被打回重写，这是IPO企业当中是极为罕见的事。而井松智能却两次发生招股书要求重写的情况。

　　2021年9月10日，据上交所官网披露的井松智能第一轮问询函回复——《关于合肥井松智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》，上交所在“问题1.关于智能物流系统”中，对井松智能作出要求“请发行人按照报告期内收入主要来自于智能物流系统的情况，重新撰写业务与技术章节。”

　　无独有偶。此后11月25日，上交所官网披露的《关于合肥井松智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的审核中心意见落实函的回复》中，上交所又在文件“问题1.”中要求井松智能进行修改招股书相关内容，“请发行人按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》的规定，全面梳理‘重大事项提示’各项内容，突出重大性，增强针对性，强化风险导向，删除冗余表述，按重要性进行排序”。

　　招股说明书是指导公众购买公司股份的规范性文件，投资者对一家企业最初的了解往往基于企业披露的招股书，其重要性不言而喻。然而招股书出现如此多问题，如何让投资者相信这家企业？

　　短期偿债风险高 

　　流动比率是指流动资产对流动负债的比率，速动比率是指企业速动资产与流动负债的比率。这二者都可以用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以立即变为现金用于偿还负债的能力，也反映了企业偿付日常到期债务的能力——即短期偿债能力。

　　一般来说，这两个比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之，则越弱。

　　报告期内，井松智能的资产负债率分别为83.31%、80.42%、72.76%及72.92%，同行资产负债率均值分别为52.35%、49.92%、44.23%及44.41%。

　　（注：因中科微至、昆船智能与科捷智能尚未披露2021年上半年数据，本文中资产负债率均值取自井松智能招股书中列出的平均值2，为可比公司今天国际、东杰智能、德马科技、音飞储存与兰剑智能的平均值）

　　可以看到，井松智能资产负债率远超同行，近几年虽有下跌，但仍然保持着70%以上的超高负债率。一定的资产负债率可以让企业在利率低于投资收益率的情况下，运用债务杠杆，提高企业股东收益。但过高的资产负债率则会提升企业的财务风险。

　　另外，报告期内，井松智能的流动比率分别为0.96、1.03、1.16及1.18，同期同行业可比公司的流动比率均值分别为1.54、1.59、2.18及2.31；井松智能的速动比率分别为0.34、0.47、0.80及0.73，同期同行业可比公司的速动比率均值分别为1.01、1.15、1.61及1.74。

　　可以看出，井松智能资产负债率远超同行，而流动比率、速动比率却不及同行均值，约为同行均值的一半。尤其是速动比率，报告期内井松智能的速动比率均低于正常值1，偿债能力处于极其危险的状态。以2018年为例，当年其速动比率仅为0.34，这表示企业的每1元流动负债仅有0.34元易于变现的流动资产来来抵偿，手头的资金或无法偿还紧急债务。

　　这也就意味着当现金流不足时，井松智能极有可能面临资金链断裂，不能及时偿债，从而导致企业发生债务违约的风险。

　　前五大客户频频变动 

　　招股书显示，2018-2021年上半年，井松智能的营业收入分别为1.94亿元、3亿元、4.02亿元及1.42亿元，其中，其对前五大客户的销售金额分别为1.05亿元、1.1亿元、1.49亿元及0.79亿元，前五大客户的销售总金额占营业收入的比例分别为54.25%、36.55%、37.02%及55.68%，前五大客户收入占比波动较大。

　　异常的是，尽管井松智能前五大客户收入集中度较高，但其客户稳定性极差，前五大客户名称几乎每一年都不一致。

　　井松智能为何每年大客户都变动如此之大？其是否不具备获取稳定客源的能力？其产品竞争力是否较低，进而导致大客户留存率低？

　　大客户缺乏稳定性，没有稳定的合作关系与收入来源，会导致回款难度和坏账风险加大，经营现金流也受到较大的压力，这无疑进一步加重了井松智能的短期偿债风险。

　　时代商学院认为，若井松智能与现有客户关系恶化，又未能及时开拓新客户，一旦客户回款不及时，会爆发现金流断裂的风险。

　　对此，井松智能在招股书中也坦承，为实现可持续发展，公司需要不断开发新客户。若公司新客户开拓不力，不能持续获得新的订单，则公司的经营业绩将会下滑甚至出现亏损。

　　官司缠身争议难消 

　　客户稳定性较差的原因之一可能是井松智能的客户关系管理水平较差。

　　天眼查显示，2017年11月-2021年8月，井松智能存在11起因买卖和承揽合同纠纷被起诉的开庭公告、9起因买卖和承揽合同纠纷起诉他人的开庭公告。

　　具体情况如下表。

　　招股书披露，截至招股书签署日，井松智能有7项尚未了结的标的在200万元以上的诉讼案件、执行案件，2项井松智能作为债权人的破产债权申报事项；财务报表及审计报告中，井松智能存在约1500万元的银行存款被冻结，但未披露诉讼、执行、破产案件及存款冻结的起因和争议内容。

　　根据招股说明书及首轮问询回复，井松智能诉讼案件起因包括货款支付、交货逾期、产品质量问题等争议。

　　在第二轮问询中，上交所再次要求井松智能就涉及交货逾期、产品质量相关争议的案件，公司履约情况及产生争议的原因，裁判/仲裁机关对于双方责任的认定和依据进行详细说明。

　　例如，第二轮问询函回复文件显示，合肥国轩、国轩新能源（庐江）有限公司与井松智能发生法律纠纷，涉案金额为479.4万元，案由为双方在井松智能是否存在交货逾期，以及合肥国轩货款支付等方面产生争议，遂导致井松智能与合肥国轩发生纠纷。

　　从公开信息看，与客户发生如此多件法律纠纷，在很大程度上说明井松智能在客户关系管理上做得相当之差。

　　另外，井松智能为何会出现如此多的买卖、承揽合同纠纷？又为何会出现逾期交货的情况？该公司是否为了IPO一味扩大销售收入大肆签单，却根本不具备在规定时间内交付合同标的物的能力？这些仍需井松智能作出合理解释。

　　频频与客户在交货逾期、产品质量方面发生争议，井松智能是否存在重大违约行为，在产品质量控制、履约效率方面是否存在重大缺陷？这一系列的诉讼事件会否给井松智能带来巨额赔付金额？在逾70%的高负债率背景下，官司缠身会否成为压死骆驼的最后一根稻草？