永煤引发债市“全面打折”，比违约更可怕的是什么？

今年“双十一”的打折规则花样繁多，但“双十一”以来信用债券市场的“打折”却简单明了，而且“大牌商品”全面参加活动，包括知名上市公司如苏宁易购、包头钢铁、地方政府的城市投资公司的债券均大幅度跌破面值，不少超过一成。

当然，这不是这些债券发行人主动让利，而是二级存量市场的投资者“用脚投票”抛售的结果。群体性抛售的导火索则是永城煤电集团公司到期不能偿还10亿元的债务，加入了债券违约一组。

所谓信用债，顾名思义就是债券发行人不以特定资产抵押质押，而以自己的信用来担保到期还本付息的债券。当然，信用债的发行人依法也需要以自己的总资产用来偿还债务。但这个总资产是动态的，债主即债券持有人并不时时监控，所以说到底还是靠债务人即债券发行人的面子来维持一口气。

我国债券市场和理财产品市场一样，过去存在“刚性兑付”的惯例。即债券发行人事到临头，会千方百计腾挪资金来保障还本付息。但2014年以来，债券违约的案例其实已经多有发生。2015-2016年保定天威、中钢集团、东北特钢、海南交投等中央和地方国企率先违约。2017年12月保千里主营业务未亏损，短期资金流断裂发生违约。2018年去杠杆，股债发行条件收紧，表外非标融资社会融资萎缩，民营企业开始集中违约，目前已经有600多起违约事件。

市场此次的剧烈反应，尚不能归咎于“国企不违约”信仰的破灭。目前来看，永煤违约引发的质疑更多地在于特定企业的操作本身。

一方面，众所周知，国有企业的资产体系具有特殊性，同一控制人对国有资产的跨企业调拨，是一种“超商业”但常见的做法。这意味着经营不善的国有企业，能相对容易地通过被“紧急输血”而避免到期违约的严重后果。这是市场对国有企业债券发行人存在信赖、并可以接受其支付较低的利率之经济理性所在。

另一方面，就算不应该迷信国企的“红帽子”，永煤集团这个个体本身本来是不至于要违约的。其资产包括河南的优质煤矿资源。其核心子公司永煤集团股份今年3月底的所有者权益（总资产—负债）还有480亿元，永煤集团持股价值约300亿元。10月20日，永煤集团还在“若无其事”地发行新债券，并未展示困窘。故而，此次违约消息一出，市场上未到期的百元面值的永煤债券从九十几元暴跌到五六元，永煤集团这一主体的中诚信信用等级也由AAA调降至BB。这样的“过激”反应意味着市场不是担心永煤还剩几许“废铜烂铁”能拿来变卖，而是从根本上怀疑永煤有没有打算努力还债。

事实上，在不久之前，永煤集团还向其他河南国有企业无偿划转了价值35亿元的中原银行股权等优质资产。年景欠佳，无力偿债是一回事，而不想偿债恐怕就是另一回事了。市场化违约并不可怕，甚至应该是鼓励的，因为允许市场化违约，才能体现发行人的优劣区分，实现优胜劣汰。但一旦是故意违约，就构成了法律上的逃废债务。

这不是危言耸听。债券市场面向的是数量众多的社会投资者，国企借债方以往的操作要更谨慎一些。但辽宁等国企密集区域的债利差已经由于华晨汽车最近的违约而被推高。如果有关方面为了一时一地的私利，而以简单粗暴的方式继续打破市场约束，那整个资本市场的信心就会进一步受到冲击。

春风冬雪本属寻常，但永煤似乎让投资者格外表现了对漫漫“凛冬将至”的恐惧。他们丧失了“冒雪咏梅”的兴致，而回手甩卖手中的各种证券，以免年关难过。11 月13 日，中国银行间市场交易商协会已经宣布对永煤控股等启动自律调查。期待债券市场监管执法部门也进一步跟进。

缪因知（学者）编辑 陈莉 校对 柳宝庆