财务分析专题 | 回归信用基本面看产业类发行人三季度财务表现
2020-12-24
盈利修复驱动短期偿债能力改善
行业复苏延续分化态势
回归信用基本面看产业类发行人三季度财务表现
债券市场发行人整体财务表现
2020年前三季度发行人盈利能力持续修复，净利润累计同比降幅进一步收窄，前三季度净利润同比下滑11.19%，分别较上半年和一季度收窄19个和52个百分点。从全部发行人盈利情况来看，实现盈利的发行人占比及盈利同比增加的发行人占比均较上半年继续提升，但尚未恢复至疫情前水平，净资产收益率分布重心与去年相比也仍存在差距。发行人杠杆水平总体平稳，资产负债率水平为58.14%，高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比为25.46%，与去年同期基本持平。从债务期限结构来看，随着市场融资环境边际收紧，短期债务扩张态势放缓，超半数发行人债务期限结构优化。现金流及货币资金方面，筹资活动扩张趋势减弱，但受益于来自经营活动内生现金流的逐步修复，货币资金总额维持同比增长趋势。从短期偿债能力来看，三季度发行人短期偿债指标小幅改善，略超过半数的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力提升。
主要行业债券发行人财务表现
交通运输行业、批发和零售业盈利复苏较为有限，但从高频数据来看，四季度交通运输业、批发和零售业盈利能力有望进一步提升。从短期偿债情况来看，交通运输行业未来月均到期债券规模较大，关注行业债券偿还情况。批发和零售业12月份到期债券规模较大，2020年年底偿债压力较大。
煤炭行业净利润持续小幅恢复，四季度煤炭行业景气度有望继续上行，但受存续债务规模较大影响，半数煤炭发行人短期偿债能力恶化。同时煤炭行业未来月均到期债券规模较大，短期偿债压力较大，重点关注高成本煤企偿债情况。
房地产行业盈利能力有所恢复，但内部现金流表现分化加剧。短期债务规模仍呈增长态势，未来到期债务规模较大，整体来看行业偿债压力依旧，重点关注现金流表现不佳房企的债务偿还压力。
电子、钢铁行业盈利能力恢复情况较好，但从短期偿债能力来看，钢铁行业受原材料供应制约等因素影响，钢材价格或产生一定波动，并且行业未来到期债券规模有所增加，钢铁行业短期偿债能力承压；电子行业未来月均到期债券规模较小，整体短期偿债压力较小，但2020年12月及2021年1月到期债券规模较大，需关注期间债券偿还情况。
本文以全市场3000多家产业债发行人为样本，通过跟踪样本内发行人2020年前三季度最新财务表现，从盈利能力、现金流情况、短期偿债能力这三个方面分析了产业债发行人信用基本面的变化情况，同时对房地产、煤炭、钢铁、批发和零售、电子、交通运输这六个行业发行人的最新财务表现进行分析，全面跟踪市场重点行业的信用风险走势。
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债券市场发行人整体财务表现：盈利能力持续修复，短期偿债能力小幅改善
1.经营状况：
盈利指标延续向好趋势，但尚未恢复至疫情前水平
2020年三季度，随着宏观经济持续修复，供给端和需求端均维持二季度以来的复苏态势，债券市场发行人盈利指标延续向好。尽管前三季度净利润累计同比增速仍未转正，但降幅逐季收窄，前三季度净利润同比下滑11.19%，分别较上半年和一季度收窄19个和52个百分点。从全市场发行人盈利分布来看，实现盈利的发行人占比及盈利同比增加的发行人占比分别为84.04%、48.47%，均较上半年继续提升，但尚未恢复至疫情前水平；从净资产收益率来看，超过六成发行人净资产收益率同比下滑，有四成发行人净资产收益率低于5%，净资产收益率分布重心较去年同期下移，资产的盈利拉动能力尚未恢复。
图1：三季度发行人盈利继续修复
数据来源：Wind，中诚信国际整理
图2：前三季度净资产收益率分布重心同比下移
数据来源：Wind，中诚信国际整理
2.资本债务结构：
杠杆水平总体平稳，短期债务扩张速度放缓
杠杆水平总体平稳。前三季度，全市场资产、负债总额变动幅度基本一致，使得债券市场平均资产负债率总体平稳。截至2020年三季度末，全市场发行人平均资产负债率水平为58.14%，高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比为25.46%，与去年同期基本持平。
短期债务扩张速度放缓，债务期限结构改善。全市场发行人短期债务总额在一季度呈大幅扩张趋势，但二、三季度随着市场融资环境边际收紧，短期债务扩张态势明显放缓。截至三季度末，发行人短期债务总额同比增长10.57%，与上半年基本持平，较一季度下降19个百分点。从债务期限结构来看，短期债务规模占总债务规模的比例小幅降至42.52%，超过半数发行人短期债务占比呈下降趋势，债务期限结构有所改善。
图3：前三季度资产负债率水平较为稳定
数据来源：Wind，中诚信国际整理
图4：二、三季度短期债务增速放缓
资料来源：Wind、中诚信国际整理
3、现金流情况：
经营获现能力仍在修复、筹资现金流扩张趋势减弱
随着发行人盈利能力的复苏，经营获现能力逐步修复，超七成发行人在前三季度实现了经营活动现金流净流入，但疫情对经济冲击影响尚未消散，全市场仍有略超过半数的发行人经营活动净现金流低于去年同期。另一方面，随着市场融资环境边际趋紧，发行人筹资活动扩张趋势减弱，筹资活动现金流表现为净流入的发行人占比呈现逐季下降趋势，前三季度这一占比为55.2%，筹资活动净额同比增加的发行人约占六成，较一季度融资环境宽松时期小幅下降。从货币资金表现来看，尽管外部债务融资环境有所收紧，但受益于来自经营活动内生现金流的逐步修复，货币资金总额维持同比增长趋势，且有超过六成发行人货币资金规模实现同比上升。
图5：前三季度经营现金流继续修复、筹资现金流扩张放缓
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图6：前三季度货币资金维持增长趋势
资料来源：Wind、中诚信国际整理
4、短期偿债能力：
略超过半数的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力提升
在短期债务扩张速度放缓、货币资金总额持续增长的支撑下，三季度发行人短期偿债能力小幅改善。截至三季度末，发行人货币资金/短期债务的中位数为67.28%，较上半年末提高2个百分点；货币资金/短期债务指标同比改善的发行人已超过半数。从短期偿债指标的分布来看，货币资金对短期债务覆盖程度低于30%的发行人占比维持在两成左右，覆盖程度在30%到70%之间的发行人有所减少，但覆盖程度高于70%的发行人占比逐步上升，表明短期偿债指标的重心上移。总体来看，2020年三季度发行人短期偿债能力延续小幅回升趋势。
图7：三季度略超半数发行人短期偿债指标改善
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图8：三季度短期偿债指标重心水平继续上移
资料来源：Wind、中诚信国际整理
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主要行业债券发行人财务表现
1、房地产行业：
经营活动现金流表现分化明显，未来到期债务规模较大
前三季度房地产行业净利润增速为-5.05%，下滑幅度继续收窄，经营活动净现金流实现同比增长的发行人占比有所增加，但仍低于近三年平均水平。同时前5%[前5%、后5%房企指按样本中2020年前三季度经营活动净现金流规模对房企发行人排序]房企经营活动净现金流实现同比增幅19.95%，而后5%房企经营活动净现金流规模同比下滑19.49%，房地产内部经营活动净现金流分化明显；筹资活动方面，行业内多数发行人筹资现金流同比增长，推动了行业货币资金水平明显上升。但由于房企短期债务规模依然保持高速增长，因而货币资金/短期债务下滑发行人占比依旧较高，行业整体偿债能力弱化。2020年前三季度，受疫情及房地产相关政策影响，房地产行业内部分化进一步加大，部分弱资质房企现金流情况不佳。
图9：房地产行业前三季度净利润同比下滑幅度收窄到5.05%，近90%发行人实现盈利
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图10：房地产行业前三季度经营活动净现金流及筹资活动净现金流同比上升发行人有所增多
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图11：房地产行业前三季度短期债务保持增长，货币资金同比增长发行人占比有所提高
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图12：房地产行业前三季度短期偿债能力弱化的发行人占比与上半年基本持平
资料来源：Wind、中诚信国际整理
从行业高频数据，可以看出2020年10月份商品房销售额累计同比转正，预计在11、12月受年底经济活动复苏以及房屋销售活动等因素影响，四季度房地产销售情况有望继续好转。从房地产整体投资来看，房地产开发投资完成额在年初大幅下行后快速反弹，新增购置面积也快速复苏，整体来看房地产开发投资处于复苏阶段。从房地产行业到期债券偿还情况来看，未来12个月行业待偿还债券规模较大，尤其在2021年1月以及3月待偿还债券规模均在700亿左右。结合房地产行业财务表现、高频数据及偿债压力来看，房地产行业未来短期偿债压力依旧，尤其需要关注现金流不佳的房企的偿债压力。
图13：截至2020年10月底房地产销售情况较年初明显好转
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图14：截至2020年10月底房地产行业开发投资处于复苏状态
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图15：房地产行业2021年偿债压力较大，到期债券多集中在2021年上半年
资料来源：Wind、中诚信国际整理
2、煤炭行业：
近7成发行人盈利能力走弱，短期偿债压力较大
前三季度煤炭行业净利润同比下滑幅度收窄但幅度较小，盈利走弱的发行人占比超7成。短期债务扩张速度有所放缓，同时受货币资金规模小幅增加以及季节性因素影响，行业短期偿债指标有所修复，但依旧有超过五成发行人货币资金/短期债务同比下降。整体来看煤炭行业受疫情冲击明显，盈利能力处于近三年较低水平，多数发行人经营活动现金流有所恶化。
图16：前三季度煤炭行业净利润下滑幅度有所收窄但程度较小，实现净利润增长发行人依旧较少
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图17：前三季度煤炭行业经营活动改善发行人占比依旧处于低位，筹资活动改善发行人占比有所减少
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图18：前三季度煤炭行业短期债务扩张速度放缓，货币资金小幅增长
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图19：前三季度煤炭行业短期债务偿还能力下降的发行人减少，但过半发行人短期偿债能力仍处于下滑状态
资料来源：Wind、中诚信国际整理
2020年1-4月煤炭价格大跌之后，5月份之后煤炭价格逐步抬升，煤炭库存处于较低水平，整体煤炭供给处于偏紧状态，预计四季度煤炭价格将继续上扬。煤炭行业未来偿债压力依旧偏高，2021年煤炭行业月均到期债券规模在250亿元左右，整体来看短期偿债压力较大。
图20：11月煤炭价格整体呈上行态势
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图21：煤炭港口库存依旧处于较低位置
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图22：未来煤炭行业月均偿债规模为250亿元，整体偿债规模较大
资料来源：Wind、中诚信国际整理
3、钢铁行业：
盈利能力恢复至近三年平均水平，但受外部环境及未来到期债券规模较大影响，短期偿债能力仍承压
前三季度钢铁行业净利润同比下滑幅度明显收窄，经营活动、筹资活动净现金流同比增加发行人较上半年有所下降，但依旧处于近三年较好水平，整体来看钢铁行业盈利能力恢复情况较好。钢铁行业短期债务增速有所下滑，短期偿债能力恢复到2019年同期水平。整体来看，钢铁行业盈利恢复情况较好，短期偿债能力恢复到2019年同期水平。
图23：钢铁行业前三季度盈利明显回升，净利润同比增长的发行人占比恢复到近三年平均水平
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图24：钢铁行业前三季度经营活动现金流同比增长的发行人占比有所下滑，但依旧处于近三年较好水平
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图25：钢铁行业前三季度短期债务增速为近三年同期较低水平，货币资金增速处于近三年平均水平
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图26：钢铁行业前三季度短期偿债能力恢复到行业近三年平均水平
资料来源：Wind、中诚信国际整理
2020年年初受疫情影响，钢铁行业价格一度下跌，行业库存高企。5月之后受经济复苏带动影响，价格有所回暖，库存相应下降，但行业整体仍处于较高库存状态。由于钢铁行业未来将逐步进入产能置换的密集期，钢铁供给将有所提升，叠加铁矿石价格走高，或对钢材价格产生一定影响。从钢铁行业未来到期债券情况来看，未来月度平均到期债券规模为149亿元，低于煤炭行业，但依旧处于较高水平。结合钢铁行业三季报短期偿债能力及钢材价格走势，未来钢铁行业短期偿债压力仍然较大。
图27：2020以来(截至12月4日)螺纹钢价格及铁矿石整体依旧呈上行态势，但12月份螺纹钢价格小幅回落
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图28：截至12月4月钢材产量及库存均呈上行态势，其中库存同比增速要快于产量同比增速
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图29：钢铁行业未来月均到期债券规模为149亿元，2021年上半年到期债务规模较大
资料来源：Wind、中诚信国际整理
4、批发和零售行业：
盈利能力改善程度有限，短期偿债能力略有回升
2020年前三季度，批发和零售行业实现净利润同比增长的发行人有所增多，但总体来看行业净利润复苏程度较为有限；近6成发行人经营活动净现金流同比下滑，行业发行人经营获现能力仍未恢复。受益于筹资活动持续扩张，货币资金及短期债务均呈增长态势，从货币资金/短期债务中位数来看，行业短期偿债能力较上半年略有回升，但货币资金/短期债务低于30%的发行人占比依旧位于行业近三年较高水平。
图30：批发和零售行业前三季度净利润同比下滑明显，过半数发行人净利润下滑
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图31：批发和零售行业前三季度过半发行人经营活动现金流同比下滑，筹资活动扩张发行人占比处于行业近三年高位
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图32：批发和零售业前三季度短期债务及货币资金规模扩张均处于近三年较高水平
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图33：批发和零售业前三季度短期偿债能力较上半年略有好转
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社会消费零售总额在2020年8月实现同比转正，10月同比增速提升为4.8%，整体来看四季度批发和零售行业盈利能力有望进一步恢复。但从批发和零售行业到期债券规模来看，12月份债券到期规模达到350亿元，为未来到期债券规模最大的月份，批发和零售行业年底短期偿债压力较大。
图34：2020年8月社会消费品零售总额实现同比正增长
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图35：批发和零售行业2020年12月到期债务规模较大
资料来源：Wind、中诚信国际整理
5、电子行业：
多数发行人盈利改善，短期债务扩张速度明显放缓
前三季度电子行业净利润同比下滑程度为-7.91%，较上半年下滑程度小幅收窄，净利润同比增长的发行人超过半数；经营活动净现金流也有所改善，过半发行人实现经营活动净现金流同比上升，整体来看电子行业盈利能力恢复程度较好。短期债务扩张速度明显放缓，货币资金/短期债务同比上升发行人占比增加至六成以上，电子行业短期偿债能力有所增强，但2020年12月及2021年1月到期债券规模较大，需关注期间债券偿还情况。
图36：电子行业前三季度净利润同比下滑程度继续收窄，半数发行人实现净利润同比增长
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图37：电子行业前三季度筹资活动扩张速度较上半年小幅放缓，过半发行人经营活动现金流实现同比增加
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图38：电子行业前三季度短期债务扩张态势有所放缓，超七成发行人货币资金同比增加
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图39：电子行业前三季度短期债务偿还能力明显上升，短期偿债指标改善的发行人占比明显上升
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图40：电子行业月均到期债券规模较小，但2020年12月及2021年1月到期规模较大
资料来源：Wind、中诚信国际整理
6、交通运输行业：
盈利能力有望在四季度上升，行业短期偿债压力较大
前三季度交通运输行业净利润仍呈大幅下滑态势，但下滑程度较上半年有所收窄。不到4成发行人实现经营活动净现金流同比增加，盈利能力依旧处于近三年较低水平。短期债务规模同比增长，但受益于有效的疫情防控，出行得到一定程度复苏，短期偿债能力下滑发行人占比未进一步上升。从公路、铁路、水路、航空客流量同比来看交通运输行业三季度行业景气度较上半年明显好转，叠加十一、新年等因素，预期四季度交通运输行业盈利表现有望好转。考虑到行业未来到期债券规模较大，短期偿债压力依旧，关注交通运输行业债券未来偿还情况。
图41：交通运输行业前三季度净利润继续呈大幅下滑态势，仅三成发行人实现净利润同比增长
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图42：交通运输行业前三季度筹资活动依旧处于高速扩张态势，经营活动表现处于近三年较低水平
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图43：交通运输行业前三季度短期债务处于扩张态势，货币资金有所下滑
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图44：交通运输行业前三季度短期偿债能力与上半年持平，短期偿债能力下滑发行人占比小幅下滑
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图45：交通运输行业2020年第三季度客运量持续恢复
资料来源：Wind、中诚信国际整理
图46：交通运输行业未来月均到期债券规模较大
资料来源：Wind、中诚信国际整理
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主要分析结论
盈利能力持续修复，短期债务扩张放缓，短期偿债能力小幅改善
2020年三季度发行人盈利能力持续修复，净利润累计同比降幅进一步收窄，前三季度净利润累计同比下滑11.19%，分别较上半年和一季度收窄19个和52个百分点。从全部发行人盈利情况来看，实现盈利的发行人占比及盈利同比增加的发行人占比均较上半年继续提升，但尚未恢复至疫情前水平，净资产收益率分布重心与去年相比仍存在差距，资产的盈利拉动能力尚未恢复。从杠杆水平来看，发行人杠杆水平总体平稳，资产负债率水平为58.14%，高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比为25.46%，与去年同期基本持平。
从债务期限结构来看，随着三季度市场融资环境边际收紧，短期债务扩张态势放缓，超半数发行人债务期限结构有所优化。现金流方面，筹资活动扩张趋势减弱，尽管筹资活动净额同比增加的发行人仍占六成左右，但这一占比呈逐季下降趋势；经营获现能力则随着发行人盈利能力的复苏持续修复，超七成发行人在前三季度实现了经营活动现金流净流入。尽管外部债务融资环境有所收紧，但受益于来自经营活动内生现金流的逐步修复，货币资金总额维持同比增长趋势，再加上发行人短期债务扩张趋势放缓，推动发行人短期偿债指标小幅改善，略超过半数的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力提升。
各行业复苏程度不一， 关注交通运输、批发和零售、煤炭、房地产等行业短期偿债能力
交通运输行业、批发和零售业盈利复苏较为有限，但从高频数据来看，四季度交通运输业、批发和零售业盈利能力有望进一步提升。交通运输行业未来月均到期债券规模较大，关注行业偿还情况。批发和零售业12月份到期债券规模较大，2020年年底偿债压力较大。煤炭行业净利润同比下滑幅度小幅收窄，四季度煤炭行业景气度有望继续上行，但受存续债务规模较大影响，半数煤炭发行人短期偿债能力恶化。另外未来月均到期债券规模较大，煤炭行业短期偿债压力较大，重点关注高成本煤企偿债情况。房地产行业盈利能力有所恢复，但行业内部经营活动现金流表现分化明显，短期债务规模依旧呈高速增长态势，并且未来到期债务规模较大，整体来看行业偿债压力依旧，重点关注现金流不佳房企的债务偿还压力。电子、钢铁行业盈利能力恢复情况较好，但从短期偿债能力来看，未来置换产能释放压力叠加原材料价格变动等因素，或对钢材价格产生一定影响。钢铁行业到期债券规模较2019年有所增加，钢铁短期偿债能力承压；电子行业未来月均到期债券规模较小，整体短期偿债压力较小，但2020年12月及2021年1月到期债券规模较大，需关注期间债券偿还情况。
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中诚信国际 研究院介绍
中诚信国际研究院是中诚信国际重要研究团队，由中诚信国际董事长闫衍博士主管，中国人民大学经济研究所所长毛振华教授担任首席经济学家，袁海霞博士任副院长。中诚信国际研究院主要从事宏观经济、信用风险、债券市场等领域的研究，聚焦中国宏观经济动态、债券市场发展及前沿性重大问题。研究院下设中诚信博士后科研工作站，与中国人民大学、对外经济贸易大学、中国社会科学院研究生院、武汉大学等院校和研究机构广泛合作，涉及债券市场、主权信用、评级技术、智能评级等研究领域，旨在强信用理论研究，提升信用与风险管理的专业技术和水准，推动中国评级业的技术创新和发展，更好地服务于金融市场。
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