4月26日，人们聚集在印度新德里的一处市场

　　本轮新规事实上全面恢复了一度被印度监管部门“松绑”的外资监管政策——再次强化海外投资实体的信息披露，并全面加强对“不透明结构”FPI的限制。

文/毛克疾

编辑/胡艳芬

　　印度证券交易委员会（以下简称SEBI）11月1日推出监管新政，宣布对海外投资者执行更严格的信息披露要求，旨在提高印度金融市场的透明度，重点是防止大股东利用海外投资实体的复杂持股结构规避监管。

　　SEBI监管新政落地，标志着今年初美国兴登堡研究公司“做空”印度阿达尼集团在印度引发的金融地震、政治乱斗、监管纷争告一段落——莫迪政府、以国大党为首的在野党、以阿达尼集团为代表的大财团已达成某种新的平衡。从这个角度看，这次推出的监管新政不仅显示出印度资本市场管理的特征和动向，更折射出印度日益激烈的政治内斗和莫迪政府背后犬牙交错的政商关系。

股灾追责陷入死循环

　　今年1月，美国兴登堡研究公司发布重磅报告，指出印度财阀高塔姆·阿达尼近年来资产规模爆炸式增长的背后存在“严重财务造假”和“操纵股价”。阿达尼集团坚决否认兴登堡的指控，但报告仍引发阿达尼系企业股票暴跌，使相关企业几天内市值总损失高达1400亿美元，引发印度资本市场烈度空前的金融海啸。

　　鉴于阿达尼集团和莫迪政府之间的亲密关系，兴登堡报告还引发国大党等印度在野政治势力的强烈反应，后者猛烈抨击莫迪不惜为财阀利益而牺牲印度金融体系的安全和稳定，成为“裙带资本主义”的傀儡。

　　其实，为防范大股东操控股价，SEBI设置了“最低公众持股比例规定”，要求上市公司包括大股东持股比例不得超过75%。然而，兴登堡报告指出，阿达尼家族长期向境外转移资金，先注入离岸投资实体，然后伪装成“海外组合投资（以下简称FPI）”流回印度股市，再集中购入阿达尼系企业股票，以此在隐匿资金真实来源的同时，达到扩大真实持股比例的目的。

　　在这种模式下，虽然阿达尼家族在上市公司的持股比例表面上并没有超过75%，但如果加上通过FPI持有的“隐蔽股份”，其真实持股比例就超过规定上限，这严重挤压公众股东持股比例，使阿达尼家族有可能通过集中持股和一致行动操纵股价。

　　兴登堡报告的指控造成阿达尼系企业股价暴跌，不仅投资者损失惨重，更冲击了印度股市信心。由于印度股市大股东持股比例普遍较高，大量投资者担心其他印度上市公司也存在阿达尼系企业的问题——大股东为操纵股票，利用FPI隐藏真实持股情况。

人们在印度孟买的证券交易所外查看股市信息

　　对此，国大党响应民意，提出建立“联合议会委员会”，专职调查阿达尼集团涉嫌造假、操纵股价和洗钱的行为。同时，印度最高法院在社会舆论和在野党的压力下，3月2日也发布命令，推动两个平行调查：一是最高法院责令作为金融监管当局的SEBI在规定时限内完成针对阿达尼系公司的调查，而这项调查其实2020年10月就已启动，因为SEBI早在2020年6月就接到了众多关于阿达尼系企业的举报和投诉；二是最高法院在SEBI之外组建由资深法官和金融业内人士组成的专家委员会，调查包括SEBI在内的监管体制是否存在“系统性漏洞”，并要求专家委员会在2个月内提交结论性报告。

　　今年5月6日，专家委员会向最高法院提交了一份173页的报告。虽然这份报告明确得出“无法证明‘SEBI存在监管漏洞’和‘阿达尼集团操纵股价’”的结论，但也揭露出更多疑点：例如，尽管SEBI早在2020年10月就已启动针对阿达尼系企业的调查，却因为“证据不足”，迟迟没有进一步履行相关调查程序；再如，尽管SEBI已锁定并调查了13个来自毛里求斯等“避税天堂”的离岸投资实体，且确定这些投资实体通过FPI的持股加上阿达尼家族既有股份，在很多阿达尼系公司的持股比例已超过75%，但SEBI却无法确定这些离岸投资实体背后的最终获益所有人（final beneficial owner），更无法采取实质性行动。

　　专家委员会的报告还明确指出，SEBI之所以无法进一步深入调查，是因为2018年、2019年印度有关上市公司信息披露和FPI的法律法规被大幅修改。例如，2018年印度法律废止了有关“结构不透明FPI投资”的限制，2019年又放松了有关“特定关系人”和“特定关系交易”的投资限制。显而易见，修订上述法律为大股东通过FPI隐藏最终获益所有人提供便利，使阿达尼家族甚至可以在流程完全合规的情况下突破法律规定的持股上限。

　　这种模棱两可的状态使SEBI调查陷入“先有鸡，还是先有蛋”的死循环：为了确定犯罪事实，SEBI需要印度财政部执法局或印度中央直接税务管理局等调查能力更强、执法工具更多的监管机构配合调查，但这些机构却反过来要求SEBI先确定犯罪事实，之后它们才能提供进一步协助。

　　显然，这场调查已进入一种“欲言又止”的诡异状态：虽然专家委员会“无法证明SEBI在执法监管方面存在漏洞”，却暗示问题根源在于法律法规本身；虽然SEBI合法依规推进调查，也找到了线索，却无法完成执法闭环；虽然所有人都“依法办事”“流程合规”，但最后阿达尼系企业股市崩盘还是让投资者损失惨重；虽然国大党认定莫迪政府“协助”修改法律法规旨在帮助阿达尼系企业操控股价，但又无法拿出权威证据。因为“谁都没错”，所以追责问题无从谈起，但又因为股灾确实发生了，且造成重大损失，所以“加强监管”至少是各方都能接受的最大公约数。

监管新规：各方博弈的结果

　　无论调查结果如何，阿达尼丑闻都已充分表明，在现有体制下，印度上市公司大股东很容易利用FPI隐匿真实身份，并操控股价。因此，即使专家委员会认为SEBI执法监管不存在漏洞，即使没有兴登堡报告对阿达尼集团的指控，但SEBI作为监管当局也必须有所作为，才能平息在野党对莫迪政府“政商勾结”的攻讦，也才能回应印度投资者对“大股东违规持股、操纵股价”的关切。

　　因此，在专家委员会调查报告5月6日发布后的一个月内，SEBI5月31日就开始围绕加强FPI信息披露，面向市场和社会广泛征求意见。又在6月28日，通过“强制披露细节信息”的提案，强制要求特定类型的FPI披露“实际所有权”“实际控制人”“最终受益人”等颗粒度极小的信息，目的就是掌握这些离岸资金背后的真实情况，并作为加强监管的依据。

　　在新政策下，披露信息的颗粒度已达到前所未有的水平，这在理论上可以确认海外离岸实体的最终获益所有人，从而帮助SEBI更好地监管大股东违规持股的情况。

　　然而，信息披露新规涉及的内容深度空前且细节繁多，作为通用规则全面铺开难度很大。因此，SEBI根据风险等级对FPI的主体进行分类，再进行重点监管。信息披露新规指出，政府基金、央行基金、主权财富基金属于“低风险”范畴，养老金、公募基金属于“中风险”范畴，而除此之外的所有其他类型的离岸投资主体都属于“高风险”范畴。新规还规定，“中风险”和“低风险”的海外投资实体，将享有额外信息披露的豁免权。与此同时，监管机构还指定了额外豁免条款，主要是为了避免监管新规冲击那些“需要多方汇集资金”的真实海外投资需求，特别是交易所交易基金（ETF）。

　　显然，本轮信息披露新规针对的监管对象正是“高风险”的离岸投资实体。按照新规，如果“高风险”海外投资实体管理的资产规模在一家印度上市公司所占比例超过50%，或投资印度股票超过2500亿卢比（约合30亿美元），就必须披露该投资实体全部最终获益所有人和最终控制人的身份信息。之所以有上述规定条件，一是为了提防在特定印度上市公司“持股集中”的海外投资实体，因为这类实体最容易成为大股东隐匿真实持股情况的壳公司；二是为了提防在印度股市资产规模较大的海外投资实体，因为它们持有不同上市公司的股票，具有“系统重要性”。

　　值得注意的是，信息披露新规最重要的政策效果在于大幅简化了SEBI等监管机构调查“可疑投资者”的流程，特别是简化了挖掘出最终获益所有人、真实控制人等深层次信息所需的行政手续。例如，在新规生效3个月内，相关海外投资实体就有义务提供上述信息，如果无法在规定时间内提供，它们就无法继续在印度股市持有和交易股票。再如，新规为挖出深层敏感信息，还要求相关海外投资实体宣布放弃“某些司法管辖区授予它们的隐私权”。这意味着SEBI等印度监管机构将能够突破其他国家和地区设置的“隐私壁垒”，对可疑的海外投资实体进行“穿透式监管”。

　　参照专家委员会上交的报告不难发现，SEBI本轮新规事实上全面恢复了一度被印度监管部门“松绑”的外资监管政策——再次强化海外投资实体的信息披露，并全面加强对“不透明结构”FPI的限制。虽然专家委员会报告没有明说，莫迪政府和印度监管部门也从未“认错”，但政策“翻烧饼”却在客观上表明，印度资本市场确实出现了严重的监管问题。在莫迪政府顾左右而言他的时候，以国大党为首的在野党火力全开，在各种场合攻击执政党印度人民党和阿达尼集团，质问“为什么2018年、2019年时要大幅放松外资监管政策？”“到底是谁在背后推动这一政策放松？”“2023年的信息披露新规能否溯及2019年以后的‘监管放松期’？”。显然，在野党认为，2018年和2019年的政策放松是莫迪政府向阿达尼集团输送利益的结果，而目前政策的收紧不仅没有追究“政商勾结”的责任，甚至不承认既有体系存在监管问题。

监管新规未来效果众说纷纭

　　虽然SEBI已制定远比此前严格的信息披露新规，但实际效果目前却难以估计。

　　有金融从业者指出，落地执行信息披露新规还可能遭遇很多意想不到的挑战。例如，如果严格执行新规，受监管的海外投资实体必须披露其背后最终获益所有人和最终控制人的身份，也有义务提供真实的获益和控制权情况，但这些投资实体的构成基础是多层次的私人委托协议，因此这些海外投资实体的管理人可能并不掌握其法律义务以外的私人信息。这可能导致信息披露政策难以落地，反而影响监管部门的权威。

　　也有金融从业者认为，信息披露新规过于严苛，很多条款的严格程度甚至超过西方发达国家水平，而印度资本市场当前规模、交易强度、市场发育水平还不需要这么严苛的规则。而过于严苛的监管结构不仅可能扼杀市场活力，还可能吓跑很多潜在投资者，客观上破坏莫迪政府近年来煞费苦心打造的“外资友好型”战略。

2020年3月13日，在印度孟买，一名男子经过孟买证券交易所

　　同时，不少业内人士透露，信息披露新规极为严格细密，因此具体条款如何运作，很大程度上将取决于监管机构落地执行的尺度和方式。例如，海外投资实体情况非常复杂，相关属性如何认定不仅要看投资者自身声明的情况，更要看监管部门的定性，中间存在巨大的弹性空间。这意味着，看似严苛的信息披露新规反而可能制造出更大的灰色地带，客观上营造“高标准立法、普遍性违法、选择性执法”的监管环境。

　　从这个意义上说，虽然莫迪政府用更严苛的监管新规应对在野党和社会舆论压力，而且在理论上也有助于提高印度资本市场的透明度和恢复投资信心，但这产生的结果也有可能适得其反——不仅无法惩治阿达尼集团等带有政治保护性质的“裙带资本主义”势力，反而会增强莫迪政府的自由裁量权和宏观控制力。例如，有了信息披露新规的加持，以SEBI、印度财政部执法局、印度中央直接税务管理局等为代表的监管机构面对海外投资实体时有了更多可供选择的政策工具。

　　考虑到莫迪政府和阿达尼集团之间的关系，后者借强力监管工具打压竞争对手的风险不容小觑。

　　特别值得注意的是，外资外贸其实一直是莫迪政府对华强硬的“重灾区”，而这些政策背后的最大动机就在于印方担忧“中资以隐匿方式大量涌入，影响甚至控制印度资本市场”。考虑到莫迪政府2020年以来就曾以“国家安全”为由，全面限制中国直接参与该国项目，那么在监管新规落地实施后，莫迪政府完全有可能针对中国背景的FPI全面加强管控。毕竟，在印度内部政治斗争激化、2024年大选迫近的背景下，以国家安全为借口“对华强硬”“敲打中资”有可能会成为莫迪政府和国大党等在野势力都欢迎的选项。

　　（作者系国家发展改革委国际合作中心助理研究员）

来源：2023年11月29日出版的《环球》杂志 第24期

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