【尊嘉·港股打新】哔哩哔哩-SW（09626.HK）申购分析：综合性视频社区

视频化趋势继续推动用户群、消费和应用场景的快速扩展。中国泛视频巿场的用户预计将从2020年的约9.301亿人增加至2025年的11.802亿人。以视频内容用户数占中国互联网用户总数的百分比计，渗透率预期将从2020年的94.0%增至2025年的98.4%。中国用户在视频类内容上花费的时间亦越来越多，2020年占中国移动互联网用户日均移动上网总时间的53.1%，高于2016年的35.7%，预期2025年将进一步增加至63.0%。

2.中国泛视频市场中的Z+世代 — 黄金行业中的黄金群体

年轻一代是中国泛视频市场发展的关键驱动力。「Z+世代」指1985年至2009年出生的人群，是Z世代（1990年至2009年出生的人群）的自然延伸，他们在一个独特的社会环境中成长，随着数码产品和科技的发展，他们培养出对社区的归属感和强烈的自我表达欲望。

视频内容已经成为Z+世代交流和互动的重要途径。2020年Z+世代达到4.525亿人，其中74.3%（或3.363亿人）观看各种形式的视频内容，预期到2025年此渗透率将进一步提升到99.1%。2020年Z+世代平均每天通过移动端花在视频内容上的时间为3.71小时，比2020年的整体人口花在视频内容上的平均时间多1.16小时。

Z+世代已成为中国泛视频市场最重要的支柱，2019年占泛视频市场市场规模的64.8%，人均产值从2016年的人民币516元增加至2019年的人民币1,280元，再到2025年的人民币3,042元。

在消费能力不断增强和支付意愿强烈的推动下，Z+世代的视频内容月平均预算预期将从2020年的人民币597.3元增加至2025年的人民币843.8元，对个人月均消费预算总额的贡献率将从2020年的16.8%上升至2025年的18.9%，超过了整体泛视频市场的增长速度。阿里巴巴双十一全球购物节统计数据显示，1990年代和2000年代出生人口的视频电商支出较去年活动期间分别增长230%和389%。

【观点】泛视频巿场是移动互联网时代最大的风口之一，赛道好，空间广阔，市场潜力巨大，行业前景非常充满想象力。

三、业务运营情况（评分：9.0分）

（哔哩哔哩-SW招股书-核心经营指标）

公司拥有庞大且快速增长的用户基础。2020年第四季度，月活用户达到2.02亿人，较2019年同期增长55%。根据艾瑞咨询报告，哔哩哔哩移动端的移动端月活用户于2019年至2020年间增长49%，为2020年中国前十大视频移动端应用中移动端月活用户增长幅度最高，高于其余九大视频移动端应用在同期的平均增长率（11.9%）。在1985年至2009年出生的（即Z+世代）中国人构成了用户的核心。于2020年，35岁及以下的用户占月活用户的比例超过86%。在2020年，月活用户中35岁及以下的用户的占比在中国前十大视频移动端应用中排名第一。2020年Z+世代的人口总数超过4.525亿人，是中国各类消费的增长驱动力及潮流引领者，在2019年贡献了超过64.8%的泛视频市场收入。

在2020年，单个活跃用户平均每天花在公司的移动端应用上的时间保持在80分钟以上，为中国移动端应用最高之一，亦高于2020年行业平均的29.8分钟。同期，用户在平台上平均每月产生51亿次互动，而2019年为21亿次。截至2020年12月31日，约有1.026亿名正式会员，同比增长51.1%。对于2018年以来每月访问平台的正式会员，第12个月留存率保持在80%以上。

在2020年第四季度，PUGV占平台视频总观看量的91%。2020年第四季度，月均活跃内容创作者数量达190万；同期月均视频投稿量达590万，2019年第四季度分别为100万和280万。

于业绩记录期，业务运营及财务状况表现出强劲增长。平均月活用户自2018年的约8700万大幅增加至2019年的1.175亿，并进一步增至2020年的1.858亿，这是由于移动端月活用户的强劲增长，而移动端月活用户的高增长乃由于各种形式及主题的视频内容供应量持续增加，以及充满活力的社区和可在移动端应用获得的优质体验。由于对商业化策略的成果执行，通过扩张增值服务及广告服务的方式将收入来源多样化，所以单个月活用户的月均收入由2018年人民币4.0元上升至2019年人民币4.8元，并进一步上升至2020年人民币5.4元。此外，于业绩记录期的经营现金流为正。

【观点】整个中国资本市场，目前具备无边界扩张能力的公司屈指可数，目前 B 站的各类数据都相当好，经营成绩有目共睹，暂时也看不到新的竞争，安全边际较高。

尽管仍在亏损，但B站的用户付费基础正在不断夯实。在付费用户的转化上，2020年四季度月均付费用户数同比增长103%达1790万，付费率从2019年同期的6.8%提升至8.9%。

CEO陈睿曾指不断透过高调行销“破圈”、大手笔投入自製剧、自製综艺、自研游戏等等提高用户对B站参与度，不断构筑护城河。长期来看，B 站的用户量、收入、盈利等数据有望持续向好，能够有力支撑其股价。

四、财务数据分析（评分：8.0分）

（哔哩哔哩-SW招股书-综合损益表）

截至2018年、2019年、2020年12月31日止三个年度，哔哩哔哩-SW分别实现净营业额约人民币41.29亿元、67.78亿元、119.99亿元，相应的同比增速约64.2%、77.0%。净营业额增长强劲，主要是因为提供的高质量内容推动了大会员的增长、移动游戏业务的增长、其他增值服务的增长，以及广告收入增长。

营业成本分别约为人民币32.73亿元、55.88亿元、140.36亿元，相应的同比增速约70.7%、63.9%；相应占总收益的比重约79.3%、82.4%、76.3%，起伏不定。

毛利润分别约为人民币8.55亿元、11.90亿元、28.40亿元，相应的同比增速约39.1%、138.6%；毛利率约20.7%、17.6%、23.7%，呈先降后升的趋势。主要因为经营效率改善，以及服务器及带宽成本等平台成本占收入的百分比减少所致。

净亏损分别约为人民币5.65亿元、13.04亿元、30.54亿元，相应扩大约130.7%、134.3%；净亏损率分别约为13.7%、19.2%、25.4%，逐年提高。经营亏损及亏损净额增加主要由于投入资金以践行用户增长及扩展的管理战略，导致销售及营销开支以及研发开支大增所致。

于业绩记录期录得净亏损，主要因为所产生的销售及营销成本上升。销售及营销开支占总净营业额的百分比持续上升，由2018年的14.2%上升至2019年的17.7%，并进一步上升至2020年的29.1%。该显著增长的部分源于在2020年推出的向现有用户及潜在Z+世代用户（中国1985年至2009年出生的人群）中推广哔哩哔哩品牌的一系列特别宣传。

预期盈利能力将会随着用户群扩张及经济规模扩大而改善。拟有效管理成本及开支占总收入的百分比，并从规模效应及运营杠杆持续增长看到利润率改善。日益多样化的消费场景及持续扩张的用户群导致收入快速增长，将共同分担成本内容及经常性开支，最终成本及支出合共占收入的比例将会下降，从而实现盈利。

（哔哩哔哩-SW招股书-净营业额组成部分的金额及占总净营业额的百分比）

各期内，来自移动游戏的收入占比从71.1%降至53.1%，再进一步降至40.0%，而来自增值服务的收入占比从14.2%升至24.2%，再升至32.0%，是第二大收入来源。同时，来自广告、电商及其他的收入占比也均逐年上升。这说明公司的收入结构得到优化，移动游戏独大的局面有所改善。

（哔哩哔哩-SW招股书-资产负债表）

于2018年、2019年及2020年12月31日分别录得流动资产净值人民币约32.51亿元、60.52亿元及83.48亿元（12.79亿美元）。于2020年12月31日录得流动资产净值人民币约83.48亿元（12.79亿美元），其中人民币约157.395亿元（24.122亿美元）为流动资产，73.915亿元（11.328亿美元）为流动负债。流动资产增加，主要因为定期存款增加，主要因为经营活动及融资活动所致。流动负债增加，主要因为应付账款及递延收入增加所致。

（哔哩哔哩-SW招股书-现金流量表）

各期内，经营活动提供的现金净额分别约为人民币7.37亿元、1.95亿元、7.53亿元，波动性较大；年终的现金及现金等价物分别约为人民币35.40亿元、49.63亿元、46.78亿元，2020年同比有所减少。

【观点】财务数据显示，2018-2020三个年度，哔哩哔哩的净营业额、毛利润增长势头强劲，同时净亏损的速度也不减，仍然在烧钱的道路上狂奔。

如今公司从根本上解决了版权的问题，激励个人创作者制作视频，并予以补贴，是大部分亏损的来源。同时2020年也做了很多新的尝试，如英雄联盟的直播等，签了一些主播，从而产生很大一笔开支。回港上市融资有利于公司在内容等方面的继续投入，使得未来几年的现金流压力继续降低。

营收结构也趋于三足鼎立，比之前单纯靠游戏收入大为改善，现在移动游戏、增值服务「会员」、广告和电商各条线齐头并进。整体来讲，公司业务憧憬度高，业绩增长后劲十足，未来发展前景很值得看好，正式扭亏为盈也指日可待。

五、股权结构（评分：8.5分）

于2021年1月31日，主席兼首席执行官陈睿先生通过Vanship Limited拥有及控制49,299,006股Y类普通股（相当于已发行在外Y类普通股及Y类普通股投票权约58.89%）及495,800股Z类普通股（相当于已发行在外Z类普通股及Z类普通股投票权约0.18%）及通过Windforce Limited拥有及控制133,945股Z类普通股（相当于已发行在外Z类普通股及Z类普通股投票权约0.05%）。总体而言，于2021年01月31日，Vanship Limited拥有已发行在外股本约14.13%权益，以及公司投票权总额约44.63%，Windforce Limited拥有已发行在外股本约0.04%权益，以及公司投票权总额约0.01%。

全球发售完成时， Vanship Limited将拥有已发行在外Y类普通股及Y类普通股投票权约58.89%及已发行在外Z类普通股及Z类普通股投票权约0.17%，以及已发行在外股本总额约13.20%及公司投票权总额约43.64%的权益；及Windforce Limited将拥有已发行在外Z类普通股及Z类普通股投票权约0.05%，以及已发行在外股本总额约0.04%及公司投票权总额约0.01%的权益。

Vanship Limited由Le Petit Prince Trust控制，该信托的设立人为陈睿先生，受益人为陈睿先生及其家庭成员。Windforce Limited由陈睿先生控制。于最后实际可行日期，陈睿先生合共控制公司的44.6%投票权。

截至2021年01月31日，董事长兼CEO陈睿持有4993万股，占比14.2%，享有44.6%的投票权；创始人兼总裁徐逸持股8.0%，享有24.7%的投票权；副董事长兼COO李旖持股2.3%。腾讯为第二大股东，持有4375万股，占比12.4%，享有4%的投票权；阿里旗下淘宝中国持有2365万股，占比6.7%，享有2.1%的投票权，为第四大股东。

上市后，主席陈睿先生及其他高管合共持股23.1%，腾讯（00700.HK）持股11.6%，阿里巴巴（09988.HK）旗下淘宝中国持股6.3%，其他股东持股59%。

【观点】B站已经在美上市三年，股权结构较为规范，股价表现也很好地经受住了市场考验。回港上市后，现年43岁的CEO陈睿继续掌握对公司的控制权，未来一致性行动较为确定。

六、发行估值（评分：5.0分）

按上市后377,310,001股的总股本及988.00港元的招股价上限，可得上市总市值约3727.82亿港元，在目前所有2595只港股中可排到30名左右，体量庞大。截至美东时间03月17日美股收盘，哔哩哔哩（BILI.US）报111.35美元，总市值392.3亿美元，排名所有262只中概股的第14位。

由于公司尚处于净亏损状态，故而不适应采用市盈率（PE）估值法。按2020年度约119.99亿元人民币的净营业额，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1957，折合约143.5亿港元，计算得出市销率（PS）约为25.98倍，看着不低。未来随着公司营收规模的扩大，若继续保持高增长，PS会有所下降。

七、保荐人过往业绩表现（评分：8.3分）

本次上市由摩根士丹利亚洲有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司、摩根大通、瑞银证券香港有限公司联席保荐，都是些国际顶级投行，可以说是“外来的和尚好念经”。摩根士丹利（大摩）担任价格稳定操作人。

第一保荐人兼稳价人为华尔街老牌投行摩根士丹利，业界通称“大摩”。近两年共保荐了25家企业上市，暗盘录得17涨2平6跌，首日录得19正3平3负，迄今破发的有7只。2020年以来共有16个项目，除了农夫山泉、世茂服务、融创服务、泡泡玛特、快手-W、朝云集团外都是医药股，暗盘10涨1平5跌，首日10正2平4负，至今5只破发，护盘能力优秀。

其中，诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与高盛联席保荐，且担任第一保荐人；康方生物-B、沛嘉医疗-B、海吉亚医疗-B、先声药业、泡泡玛特、朝云集团分别与摩根大通、华泰国际、海通国际、中金公司、中信里昂证券、中金公司联席保荐，均为主保荐人；海普瑞、农夫山泉、世茂服务、融创服务分别与高盛、中金公司、中金公司、汇丰联席保荐，且都是副保荐人；荣昌生物-B与华泰国际、摩根大通联席保荐，担当第一保荐人；和铂医药-B与美国银行、中信里昂证券联席保荐，为第一保荐人；快手-W与美国银行、华兴资本联席保荐，是第一保荐人；赛生药业与中金公司、瑞信联席保荐，担任第一保荐人。

第二保荐人为高盛，其在医药类和二次上市的公司中经常可以看到它的影子，尤其对医疗保健类新股情有独钟。近两年共保荐了21家企业上市，暗盘录得18涨1平2负，首日17正4负，迄今破发的有5只；2020年以来有17个项目，暗盘15涨1平1跌，首日14正3负，至今4只破发，总体表现还是很优秀的。

其中，只有百胜中国-S和中通快递-SW两只回归中概股是独家保荐；诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与摩根士丹利联席保荐，且为副保荐人；康基医疗与中信里昂证券、美国银行联席保荐，担任第一保荐人；海普瑞与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；华住集团-S与招银国际联席保荐，为第一保荐人；再鼎医药-SB与摩根大通、花旗联席保荐，是第二保荐人；嘉和生物-B与摩根大通、杰富瑞集团联席保荐，为主保荐人；云顶新耀-B、药明巨诺-B、德琪医药-B分别与美国银行、UBS（瑞银）、摩根大通联席保荐，且都是第一保荐人；华润万象生活与建银国际、中金公司、花旗联席保荐，为第四保荐人；加科思-B、医渡科技均是与中金公司联席保荐，且是主保荐人；诺辉健康-B与瑞银（UBS）联席保荐人，为第一保荐人；汽车之家-S与中金公司、瑞信联席保荐，担任第二保荐人。

第三保荐人为摩根大通（小摩），近两年共保荐了10家企业首发上市，暗盘和首日均录得9涨1跌。2020年以来有8个项目，未盈利生物科技股5只+回归中概股3只，暗盘和首日全线飘红，战绩出色。

其中，康方生物-B、德琪医药-B分别与摩根士丹利、高盛联席保荐，均担任第二保荐人；网易-S与中金、瑞信联席保荐，为第三保荐人；再鼎医药-B与高盛、花旗联席保荐人，是主保荐人；嘉和生物-B和高盛、杰富瑞集团联席保荐，是第二保荐人；万国数据-SW（09698.HK）由摩根大通、美国银行、中金公司、海通国际联席保荐，担任第一保荐人；荣昌生物-B与摩根士丹利、华泰国际联席保荐，是为第三保荐人；心通医疗-B与花旗、中金公司联席保荐，是第一保荐人。

第四保荐人为UBS（瑞银），2020年以来共有6个项目，暗盘5涨1跌，首日3正2负，业绩尚可。

其中，京东集团-SW是与美国银行、中信里昂证券联席保荐，担任第二保荐人；药明巨诺-B、诺辉健康-B均与高盛联席保荐，且都是副保荐人；新东方-S与瑞信、美国银行联席保荐，为第三保荐人；恒大物业与华泰国际、农银国际、建银国际、中信里昂证券、海通国际联席保荐，是第二保荐人；京东健康与美银美林、海通国际联席保荐，担任第三保荐人。

八、同行业IPO行情表现（评分：8.0分）

哔哩哔哩是典型的新经济企业，同时又是回港作第二上市的中概股，主要需参照回归中概股的IPO行情表现。

经统计，自2019年11月底阿里率先回港上市以来，便掀起了一股轰轰烈烈的在美上市中概股回归潮，至今已有11只顺利登港，都是些优质大中型企业。超购上百倍的是网易-S和京东集团-SW，而暗盘和首日收跌的只有肯德基老母亲百胜中国-S，破发率还是很低的，超购最低的新东方-S行情表现最好。另外，百度集团-SW（09888.HK）一步，于03月23日正式在港上市。

今次不设招股价下限，发售股份价格将参照普通股于定价日或之前的最后交易日在纽交所的收市价等因素厘定。从之前二次上市的公司表现，港股和美股股价的价格差异较小，变相想像空间下降。此次哔哩哔哩-SW同样作为二次上市的公司，所以港股发行定价大概率会参考美股ADR的价格确定最终发行价格。

2018年03月28日，二次元社区弹幕视频网站哔哩哔哩在纳斯达克成功上市，IPO发行价11.50美元。今年02月11日，盘中最高见157.66美元，刷新历史记录，较发行价上涨了+1270.96%，是响当当的三年十倍大牛股。

截至北京时间2021年03月17日凌晨04:00美股收盘，报111.35美元，较最初发行价累计上涨约+868.26%。根据美元兑港币最新汇率1:7.7649，美股最新收盘价111.35美元折合约864.62港元，而本次招股价上限988.00港元较之溢价约+14.27%。

然参照过去多只二次上市新股的经验，招股期的价格并不具有很大的参考价值，上市公司制定的招股价格上限往往相对前一个交易日的美股收盘价有溢价，但预期最终定价将会较隔夜美股收盘价有所折让。

“中概股回归”概念的新股首日涨幅近趋于定价日至正式上市日之间美股的涨幅，由于未来几日美股价格波动不定，此时988.00港元的发行价上限较其美股溢价折算参考意义较低。

小结（总评：7.0分）

哔哩哔哩创建于2009年06月26日，现为中国年轻世代高度聚集的文化社区和视频平台，俗称“B站”。近三年，公司各项运营数据增势良好，净营业额和毛利润高速增长，尽管净亏损暂时没有缓和的迹象，但发展前景好，未来成长空间大，充满想象力，是稀缺的优质价值投资标的。

B站于03月16日通过港交所的上市聆讯，即将成为今年第3只、总第13只回港作第二上市的中概股。988.00港元的招股价上限，仅次于去年11月上市的香港史上最贵新股新东方（02997.HK）的1399元（现已一拆十），成第二贵的新股。

公司的美国存托股（每股代表一股Z类普通股）将继续在纳斯达克上市并交易。此次发售过程中，投资者将只能购买普通股而非美国存托股。后续，在香港上市的股份将与在纳斯达克上市的美国存托股可完全转换。

受美股ADR股价所限制，回港作第二上市的中概股暗盘与首日股价振幅均较小，大部分在10%以内波动，因而打新套利空间不大。美股接下来几个交易日的走势，将很大程度上影响港股IPO的最终定价，不过一般会有一定折价。

关于‘二婚’中概股的情况，之前基本都已分析得比较透彻，总评分也主要是从打新的角度看。值得注意的是，B站的公开发售与国际配售之间的分配也是采取的非常规机制，最终认购倍数在10倍以内，公开发售占比是3%，10~15倍回拨到6%，15~20倍回拨至9%，20倍以上回拨至12%。

也就是说，顶格回拨是12%，而以B站的认购热度，超过20倍是没什么问题的。15%的绿鞋份额能够覆盖散户持股比例，不过首日的股价走势还得看最终定价能够折价多少及最近的美股表现，预计一手中签率10%~20%。

综合各方面情况来看，对其IPO行情持稍偏正面的态度。在不破发的前提下，涨幅保守估计5%以内，若未来美股股价持续反弹，情绪面良好，乐观情况可达到5%~10%。短线打新或中长线布局均可。

【申购建议】可适当参与认购。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美国SEC和香港SFC持牌机构，新锐互联网券商，提供美股、港股、A股交易，全部 O 佣 金。 返回搜狐，查看更多