珠宝行业深度研究：从“V”字反弹到复苏企稳

（报告出品方/作者：华安证券，马远方）

1 珠宝：后疫情时代从“V”字反弹到复苏企稳

1.1 所处阶段：疫情后珠宝消费 “V”字反弹，复苏有望延续至 2023 年中

后疫情时代递延婚庆需求释放，珠宝消费增速居可选消费之首。全球个人奢饰 品市场自 2020 年新冠疫情带来的大幅收缩之后，2021 年迎来呈现“V”字反弹，其 市场规模有望创新高。据 Bain 预测，2021 年全球个人奢饰品市场有望达到 2.05 万 亿元。同比增长有望超 28%。具体到中国市场，2016 年以来中国珠宝市场经历了 两个重要阶段：

疫情打破行业复苏增长（2016-2020）：中国珠宝行业 2016 年以来受电商 渠道高速发展以及金价回升处于复苏通道。据 Euromonitor 数据，2016- 2019 年中国珠宝市场规模 CAGR 达到 5.4%。2020 年疫情期间经济增速 下滑，消费者恐慌情绪降低了珠宝消费需求，同时抑制了部分较为刚需的 婚庆需求，线下门店客流量和线下收入均有不同程度减小，全年珠宝零售 额累计下滑 4.7%，市场规模下滑 8.5%。

疫情后“V”字反弹（2021-）：2021 年初以来，随着疫情防控见效递延的 婚庆刚需得以释放，叠加疫情后产生的恢复性消费，珠宝市场呈现“V” 字反弹。据 Euromonitor 数据，中国珠宝市场 2021 年规模有望达 7641.7 亿元，同比增长 18.1%。据国家统计局数据，2-11 月珠宝零售额累计同比 达到 34.1%，零售额增速居可选消费之首且高于第二名纺织服装 17.7pct。 其中海关总署数据显示钻石 2021 年 1-11 月钻石进口量累计增速达到 68.3%。下半年由于同期高基数增速放缓，其中 11 月增速企稳，同比增长 0.5%。

疫情之下珠宝行业挑战与机遇并存。疫情之下的珠宝消费具备韧性，下滑仅半 年便开始复苏回暖。自 2020 年开始，受疫情封锁限制及全球经济不确定性增强等 因素影响，钻石珠宝行业压力加速显现，全球钻石珠宝市场需求大幅下滑。在前四 大钻石珠宝市场中，美国上半年市场销售额整体下滑约 20%，三四季度有所回升。 中国上半年市场销售额整体下滑约 33%，下半年需求恢复路径逐步清晰，三季度即 实现了正增长。另一方面，疫情也对钻石珠宝行业带来了新的变化与趋势。具体体现 在以下几个方面：

1）钻石消费热情不减，全球珠宝需求复苏有望延续至 2023 年中。虽然疫情重 创了全球经济，但消费者对钻石珠宝的需求仍保持强劲。对于美国/中国/印度三大 钻 石市 场而 言， 超过 70%的消 费者 不会 因为疫 情减 少对 钻石 的消费 ，且 18%/22%/29%的消费者增加了其在钻石产品的消费预算。全球个人奢饰品市场， 据 Bain 预测全球奢饰品市场有望于 2024 年达到疫情前水平，2021-2025 年 CAGR 有望处于 5%-9%之间；全球珠宝市场，珠宝饰品品类的复苏速度快于个人奢饰品 整体市场，以 2020 年 1 月钻石珠宝市场指数为基期，乐观情景下（更加接近于目 前的情况，市场底部已出现于 2020 年），全球钻石珠宝行业整体将会在 2022 年中 恢复至疫情前水平，复苏有望持续至 2023 年中并在此之后保持平稳。

2）互联网辅助决策成为主流，珠宝线上购物比例缓慢增长。2020 年疫情对于 珠宝消费者的购买习惯或产生持续性影响。决策层面，2020 年约 70%的客户在购买钻石珠宝前都会选择通过互联网搜寻产品信 息，以确定产品的品牌和款式，而这对于钻石零售企业的数字化体验与交互能力是 一个极大的考验。从美国/中国/印度三大钻石市场来看，受益于互联网与电商的快 速发展，中国线上渠道的接受度最高，新千禧一代和老千禧一代的接受程度分别达 到 75%/71%。

购买层面，虽然大部分消费者都会选择网上搜寻产品信息，但绝大 部分消费者都会选择线下进行提货，全流程线上购物比例仍处于较低水平。2020 年中国钻石珠宝线上购物比例为 8%，较 2016 年的 5%增长 3pct，但仍处于较低水 平。我们认为随着疫情反复及常态化，其对于消费者购买习惯或将产生长期影响， 疫情恢复后珠宝线上消费占比仍将维持较高的比重。

3）旅行限制致钻石消费趋向本土化，中国或成最大赢家。受出行限制的影响， 中国消费者境外旅行频率大幅度下降，消费逐步转向内部消化。在购买钻石饰品时， 消费者会选择在当地零售商或海南免税店进行购买。该情况将会在未来的一段时间 内持续。随着本土化消费习惯的形成，疫情恢复后或仍可为行业保留大量的潜在客 户。

1.2 格局演变：珠宝市场区隔加深，中高端大众市场竞争加剧

中国珠宝市场区隔加深，中高端大众市场竞争加剧。目前，我国珠宝市场已形 成内地品牌、香港品牌、国际品牌三足鼎立的竞争格局。（1）国际品牌：以卡地亚、 蒂芙尼、宝格丽等品牌为代表，定位高奢珠宝，具有较高的品牌溢价。渠道覆盖较 为局限，主要布局一二线城市；以及以施华洛世奇、潘多拉、APM 为代表的品牌 定位时尚珠宝首饰，产品价格带较低消费频次高；（2）香港品牌：以周大福、周生 生、六福集团等传统珠宝商为主，主打中高端市场，通过直营+加盟的运营模式布 局高线市场，同时向三四线城市下沉。（3）内地品牌：周大生、老凤祥、潮宏基和 中国黄金为代表的内地品牌则主要活跃在中端市场，以加盟运营模式为主在低线市 场迅速扩张。同时，近年来中国内地市场涌现出 I DO、DR 等新兴品牌，通过深度 绑定婚恋场景，与其他品牌产生一定的区隔。

近年来，以老凤祥、周大生为代表的内地品牌逐步涉足中高端市场，与香港品 牌开启大混战。从市占率看，根据 Euromonitor 数据，近年来周大福与老凤祥分庭 抗礼，2020 年分别以 7.6%和 7.5%的市占率占据 TOP2，老庙黄金市占率保持在第 三水平，周生生和周大生分列第 4、5 名， 整体市场 CR5 市占率达到 21%，行业 集中度高。而海外品牌由于定位及运营策略与前两者有较大差别，市场占有率总体 偏低。考虑到疫情期间各品牌线下门店流量大幅下降，但我们猜测海外品牌由于普 遍由品牌营销驱动，较内地、香港品牌普遍由渠道驱动受疫情影响较小，因此 2020 年疫情期间市占率呈现提升趋势。2020 年海外 CR4 卡地亚、蒂芙尼、梵克雅 宝和宝格丽市占率达到 3.2%。

电商市场：中低端市场竞争激烈，高端市场仍待填补。从各品牌线上销售数据 分布看，大部分珠宝品牌线上产品均价集中于 0-2000 元价格带，主要为金饰、银 饰、铂金与 K 金时尚首饰。主要由于线上场景较为单一，而线下场景能够对高单价 产品进行充分的展示与消费者试戴。品牌分布上，从 2021 年 3 月各品牌珠宝淘系全 网销售数据来看，大部分品牌线上产品交易分布于中低单价市场（销售均价

潘多拉、施华洛世奇等时尚首饰品牌由于本身产品价格较低，线上销量较高，周大生与六福珠宝线上产品销量、均价与其类似。I DO、DR 等新 兴品牌因与婚恋场景绑定程度深，相较传统珠宝品牌，其钻石婚戒产品定价相对较 高，但消费者主要依赖线下场景进行购买，线上销量较小。线上高端市场，国际高 奢珠宝卡地亚以价换量，产品销售均价高于 10000 万元，但产品销量较少。

珠宝行业下游主要依靠品牌与渠道获得利润，其中高端市场玩家更注重品牌， 中高端市场玩家则更重视渠道。按直营和加盟两种形式对门店进行分类，可以发现 珠宝企业从直营门店数量上呈现：香港品牌>内地品牌>国际品牌的特点。国际品牌 以蒂芙尼和宝格丽为例，2020 年二者在中国的直营门店数量分别为 36/39家，远低 于香港品牌和内地品牌。港资品牌中，2020 年周大福直营门店达 1763 家，远超其 他品牌；周生生则采取纯直营模式，直营门店达 676 家。从加盟门店上看，内地品 牌则远超香港品牌，老凤祥、周大生等品牌加盟门店数均在 3000 家以上，这使得 在门店总数上，内地品牌相比香港品牌更有优势。

猜想：行业集中度提升缓慢的真实原因

一般来说，行业集中度存在马太效应，市场集中度将随着头部品牌市场份额的 提升快速提高。但近几年来，珠宝行业集中度提升速度较为缓慢。2018-2020 年， CR5 为 17.41%/18.55%/19.82%，CR10 为 18.57%/20.54%/21.14%。我们认为， 其背后的核心逻辑有以下两点：

1）市场壁垒阻碍了行业集中度的上行 从当前国内市场来看，高端市场与中高端市场之间存在内部壁垒。以品牌力见 长的国际品牌占据了高端市场，其奢侈品的定位使其很难下沉到中高端市场。目标 客户以具备一定购买力的群体为主。这一类群体价格敏感性低，品牌和品牌故事仍 然是这一群体购买高端珠宝的最主要考虑因素，其次是装饰性、材质和工艺，对于 超高端珠宝，限量和保值等因素显得相对更重要。故中高端品牌在短时间内也很难 获取这部分群体的市场份额。不同市场之间的渗透存在较大阻碍。

2）产业链结构与产品设计制约行业洗牌速度

香港品牌和内地品牌的竞争将会聚焦产业链结构、产品设计、品牌建设与销售 渠道四个方面。产业链完善、设计新颖、款式美观、同时注重品牌建设与销售渠道 建设的企业将在洗牌过程中获取更大的市场份额。而目前绝大多数企业在产业链结 构和产品设计上存在一定的短板。首先，从产业链结构看，前文提到国际品牌主要 以自建工厂为主，能够实现全产业链闭环。而香港品牌和内地品牌大多粤港澳大湾 区的珠宝产业链，采取委外加工模式，产业链结构并不完善。

其次，产品设计上， 珠宝首饰的艺术设计、工艺越来越被消费者看重，产品设计能力已经成为珠宝企业 获得市场份额的核心竞争力。根据 IGI 国际宝石学院数据显示，产品设计为消费者 购买珠宝时最主要的考虑因素。当前行业核心驱动力正逐步由“渠道和品牌双轮驱 动”向“产品与品牌驱动”转变，个性化产品需求比例快速提升。而目前，绝大多 数珠宝企业设计严重同质化，品牌力与产品力感知程度不强。其市场渗透的途径更 多的是通过加大渠道布局，利用直营或加盟的形式尽可能多的触及消费者，以门店 数量换取市场空间，这与当前消费者的关注点是背离的。最终带来的结果是消费者 无法对品牌产生明显的偏好倾斜，这在一定程度上阻碍的行业集中度的提升。（报告来源：未来智库）

1.3 增长模式：传统珠宝渠道驱动 vs 新晋品牌营销驱动

传统珠宝品牌依靠渠道扩张增长。传统珠宝品牌普遍依赖渠道扩张增长，卡位 线下核心渠道利于触达消费者。以周大生为例，周大生定位中高端钻石珠宝品牌， 相较Tiffany、BVLGAR等品牌溢价较高的高奢品牌，低线市场渠道优势是周大生的 核心竞争力。凭借下沉市场渠道卡位优势以及持续提升的产品+品牌力，周大生在 珠宝行业品牌市占率位居行业前列。根据中国珠宝玉石首饰行业协会出具证明，周 大生品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。周大生通过经营模式+运营 管理上的差异化，逐步建立起自身渠道优势以及步入产品、品牌持续提升的正反馈 通道。

（1）经营模式上，周大生采用生产端委外加工+指定供应商、销售端加盟为 主的轻资产模式，实现盈利能力显著高于同业；（2）运营管理上，周大生由于外包 低利润、重资产环节，强盈利能力为渠道扩张提供充足动力，渠道优势显著。另一 方面，公司仅输出品牌以及管理等高附加值部分，自身专注于品牌运营、渠道管理、 产品研发和供应链整合，长期有利于自身产品力与品牌形象、影响力提升。

新晋 DTC 品牌 DR 依靠品牌营销驱动增长。随着国际及港资品牌的进入，市 场竞争加剧，国内珠宝品牌已从初期的代工生产逐步向品牌塑造和渠道建设转变。 以品牌塑造为驱动的公司流量导入方向为线上到线下，线上对公司品牌进行宣传， 扩大知名度，吸引消费者前往线下门店，将流量导入线下。而以渠道驱动的公司流 量主要依靠线下铺设门店，吸引消费者线上了解公司动向。

以迪阿股份为例，DR 深度绑定婚恋场景，赋予旗下品牌产品丰富的情感内涵，通过线上（新媒体渠道） 和线下（门店宣传）的方式传播品牌理念，DR 在 2020 年通过社交网络和视频快速 和广泛地进行品牌形象的宣传，扩大品牌在大范围人群中的知名度，对客户以及潜在客户的增长做出贡献，同时铺设线下门店，利用其深耕线上的信息系统优势对有 钻戒消费需求的客户进行准确定位及定向宣传引流。作为对比，渠道驱动的传统珠 宝企业通过线上明星代言、传统媒体广告投放和线下营销活动等传统推广渠道方式 进行品牌和产品推广，主要通过加盟方式拓展渠道，借助线下门店曝光、门店获客 自然引流及促销活动等吸引客流并促成销售，因此 2020 年线下渠道受到疫情影响 比较明显。

渠道扩张与品牌驱动均能够取得高 ROE 水平。从各品牌的生产模式来看，国 际品牌普遍采取自建工厂的形式，而香港品牌及内地品牌则更偏好委外加工。核心 指标上，周大福与老凤祥毛利率水平较低，主要原因系周大福黄金产品占比 61%， 老凤祥黄金产品占比 80%。黄金由于价格透明度高，毛利率较低，而钻石相对于黄 金产品均价及附加值都较高，因此钻石饰品销售占比能够拉动毛利率水平提升。从 营销策略来看，近年来珠宝产业链附加值向品牌运营、渠道建设等环节集中，多品 牌均加快自身营销渠道建设。其中 DR 和蒂芙尼在渠道建设上投入占比较大，二者 2020 年期间费用率水平分别为 37.23%、46.74%，而潘多拉、APM 等时尚珠宝同 样保持较大的品牌营销投入，其中 APM 2020 年营销费用率达到 47.8%。

1.4 价值分布：呈微笑曲线，国内利润空间集中于下游零售商

产业链价值分布呈微笑曲线，下游零售毛利率达 50%。钻石珠宝行业从上游到 下游可分为毛坯钻开采与销售、切割与抛光、成品钻零售三个部分。2018-2020 年， 产业链收入整体呈现下滑趋势，其中上游毛坯钻开采与销售下滑最多，2019/2020 年分别下滑 18%/33%。从各环节的盈利能力看，产业链总体呈“微笑曲线”特征。 上游毛坯钻开采与销售和下游成品钻零售各环节的毛利率最高。上游：毛坯钻作为 钻石饰品的原材料为重要的稀有资源，上游的资源拥有者或者垄断者具有很强的话 语权。在毛坯钻开采企业中，De Beers 与 Alrosa 贡献了市场上绝大部分份额，二 者合计占比超过 50%。Sodiam、Dominion Diamond Mines 等少数几家厂商也拿到 了一定份额，行业整体呈现寡头格局，厂商议价能力极强。钻石开采企业实行看货商制度，在每年不同时间段的看货会上可采购毛坯钻石。中游：全球钻石加工主要 集中于印度；下游：产业链下游则具备较高的附加值，实现了较高的利润边际，具 备较强品牌里的国际珠宝品牌商（EG.蒂芙尼、宝格丽等）具备较高的品牌溢价。

我国珠宝原材料极度依赖进口。我国钻石珠宝产业链利润空间主要集中在下游 成品钻零售商。上游原材料部分极度依赖进口。上海钻石交易所作为全国唯一的一 般贸易钻石进出口交易平台，交易所会员可以通过该平台进口毛坯钻进行加工与生 产。

行业竞争格局具备区域性特征，粤港澳、长三角珠宝产业集群效应显著。（1） 从品牌商来看，国内珠宝首饰品牌商的影响力具有区域性，港资品牌如周大福、周 生生等在粤港澳地区拥有极高的品牌知名度和地位，主因是香港珠宝品牌发家早， 叠加优惠税收等因素；内地珠宝上市品牌主要集中在东部地区，如上海的豫园股份、 老凤祥，江苏的莱绅通灵等，而中西部珠宝市场配套的产业集群建设相对缺乏。（2） 从产业基地来看，国内珠宝首饰产业的基本要素包括人力资源、加工技术、原材料 等，广东、云南、福建、浙江、江苏等地形成多个产业基地，其中广东产业集群优 势最为明显，广州番禺是全国领先的珠宝生产加工地之一，广州四会则有“中国玉 器之乡“的美称，而深圳占全国珠宝总产销量的 70%。总体来看，港资品牌依托粤 港澳地区的产业集群优势在内地形成较强的竞争力，而长三角地区集群优势同样显著，内地上市品牌多集中于此借助产业链优势提升行业竞争力，我们认为未来国内 珠宝行业的市场集中度或将继续提升，头部品牌区域竞争将更加激烈。

1.5 产业趋势：直播驱动黄金饰品线上扩容，钻石市场结构性

机会待挖掘 黄金首饰：多重属性巩固市场份额，需求富有弹性。由于中国传统文化对黄金 珠宝的崇尚以及黄金自身的欣赏+投资属性，黄金在中国珠宝市场具有极高的市场 地位。黄金饰品在国内珠宝首饰市场占据 60.1%的份额。作 为高端耐用的贵金属消费品，黄金需求受国民经济以及黄金价格波动幅度明显。历 史分阶段看：2010 年以来随着经济发展和国民收入提升，中国黄金需求迅速提升； 2013 年由于金价下跌黄金饰品购买量增加，同时也透支黄金需求，在 2013-2016 年几经波动；2017 年随着金价回稳黄金首饰消费量延续平稳增长；2020 年受疫情 影响，全国黄金饰品消费量为 490.6吨，同比下降 27.5%；2021年上半年黄金需求 逐渐复苏，饰品消费量 348.6 吨，同比增长 67.7%。

趋势一：文化属性叠加工艺美感，古法金市场份额和规模实现倍增。我国黄金 饰品按加工工艺可以分普通足金饰品、3D 硬金饰品、5G 黄金饰品和古法金饰品， 随着品类的丰富和技艺的发展，普通足金由于款式单一、硬度不高，市场份额由 2017 年的 75.2%降低至 2019 年的 50.2%。古法金利用传统錾金、浮雕、镂刻等手 工工艺，结合现代机械加工，产品更富层次感，客单价更高。作为传统文化的价值 产物，古法金近年来市场地位稳步提升：从份额来看，古法金在我国黄金饰品市场 份额从 2017 年的 1.6%增长至 2019 年的 12.2%；从规模来看，2019 年古法金市场 模为 303.7 亿元，较 2018 年增长 9 倍。

趋势二：直播带货驱动黄金饰品电商渠道规模扩容。据 Euromonitor 数据显示， 中国珠宝饰品电商渠道交易规模呈上升趋势，近五年 CAGR 达到 22.5%，2020 年 受疫情催化消费者购物习惯发生改变，规模同比增长 41.2%到达 679.5 亿元，占中 国珠宝市场规模比重达到 10.5%。

（1）从驱动因素来看，近年来珠宝电商渠道交易 规模主要受直播电商等新渠道推动增长。（其中主要是黄金首饰）。据卡思数据显示， 2020 年统计样本区间抖音 TOP100 主播带货品类中珠宝配饰销售额占比达到 8.4%， 在所有品类中排名第四。采用艾瑞咨询统计的 2020 年直播电商市场规模 9610 亿元 且假设珠宝配饰占比 6%估算得到直播电商贡献珠宝销售额约 550 亿元，占珠宝电 商渠道规模比重超过 80%；（2）从产品特性上看，黄金、钻石首饰由于客单价较高， 消费者对于线下渠道试戴需求较高，对服务与体验更加看重。直播电商通过直播沟 通+主播背书，能够一定程度改善传统电商互动体验不足，进而带来珠宝饰品线上 渠道的加速渗透；（3）从价格与品类分布看，线上珠宝饰品以低单价黄金、翡翠为 主。

放眼未来，考虑到当前直播电商行业处于红利释放期。2020 年以来珠宝龙头 纷纷加大投入电商直播渠道，与头部主播、KOL 建立深入合作。线上布局具备先发 优势的珠宝龙头有望持续受益，黄金饰品线上收入或保持高速增长。

钻石珠宝：2020 年存量市场约 700 亿元，钻石消费能力与可支配收入呈正相 关。我国钻石行业起步于 20 世纪 90 年代，2000 年国务院批准成立上海钻石交易 所，钻石交易实现与国际接轨。2006 年开始，钻石税制改革带动钻石市场进入高 速发展期，客单价与市场规模都有明显提升。截至 2020 年，我国钻石需求规模达 707 亿元。钻石作为非必须消费品与我国居民收入水平有很大关联，2013-2019 我 国钻石珠宝需求增速与人均可支配收入增速变化方向基本一致，2020 年受疫情影 响，我国人均可支配收入增速放缓，但钻石珠宝需求增速不减反增，高弹性特征初 步显现。总体而言，随着居民人均可支配收入的持续提高，消费者钻石珠宝的消费 能力及消费意愿有望相应增加。

趋势一：千禧一代成为绝对主力，引领钻石消费均价提升。根据年龄段进行划 分，21-25岁群体属于“年轻千禧一代”，26-35岁属于“老千禧一代”。按钻石珠宝消费数量计算，2017 年中国老千禧一代和年轻千禧一代分别 贡献市场的69%/10%；按钻石珠宝消费金额计算，二者分别贡献市场的70%/8%， 为钻石珠宝市场中坚消费力量。另一方面，千禧一代在年均消费金额与消费动力上 也高于其他年龄段人群。未来预计随 着人均可支配收入水平的不断增长，千禧一代将成为钻石珠宝市场增量的重要推动 力。

趋势二：中国钻石婚戒渗透持续，低线市场具备提升空间。从钻戒购买比例来 看，我国新婚钻戒购买比例 由 2005 年的 31%提升至 2017 年的 47%，钻戒饰品渗透率呈上涨趋势。从城市级 别来看，一线城市钻戒饰品渗透率较高，达到 61%，其他城市钻石渗透率均未超过 50%，具备较大的增长空间与上升动力。

消费升级+消费场景转移，行业中期景气趋势有望延续。随着经济的逐步发展， 我国的婚姻结构发生了转变，主要体现在结婚率下滑，离婚率上升，初婚年龄推迟 三个特征。自 2013 年开始，我国年登记结婚对数逐年下滑，截至 2020 年，我国结 婚登记数为 814.3 万对，同比下降 12.19%。虽然结婚率下滑对我国钻石珠宝消费 量产生了一定影响，但行业整体仍呈现高景气特征，我们认为核心逻辑如下：

消费升级抵消结婚基数下滑影响：2020 年，我国钻石珠宝行业呈现明显 的消费升级趋势，主要体现在不同克拉数产品的销售额都有一定程度的提 升。随着人均可支配收入水平的提升，人们在挑选钻戒时更加关注产品颜 色与净度，对价格的敏感性降低，最终体现在客单价的提升。2020 年， 婚恋类钻石珠宝平均客单价同比增长 5%-10%。综合来看消费升级能够一 定程度上抵消基数下滑的影响。

消费场景转移，非婚消费占比提升：随着年轻消费者，尤其是年轻女性消 费者经济独立性日益提高，“悦己消费”得到快速发展。近几年来，“轻奢 风”钻石饰品凭借款式时尚、价位适中、应用场景丰富等特点，在年轻女 性群体中具有较高欢迎度。钻石饰品的消费场景已逐渐由婚姻拓展到众多 非婚场景，诸如自购、送礼等等，钻石饰品的定位也逐渐由婚姻饰品向日 常佩戴饰品转移。目前中国消费者钻石饰品消费中，婚姻动机占比约 3 成， 非婚动机占比 7 成。非婚占比如此之高的主要原因在于非婚钻饰呈现“低 消高频”的消费特点，与婚姻钻饰相比，复购率更高。从市场份额来看， 2020 年非婚钻饰市场份额约为 25%，较 2019 年提升 5%，增长潜力巨大。

2025 年钻石饰品市场规模有望突破千亿元。我们认为，2020 年受疫情影响， 部分情侣选择延迟结婚，2021 年结婚登记数将有所反弹。结合 2021H1 数据看，上 半年结婚登记数为 416.6 万对，同比增长 7.4%，为上述观点提供了数据支撑。据 此，我们做出以下假设：2021 年结婚登记数为 833.2 万对（以 2021H1 为基数简单 年化处理），此后每年下滑 8.12%。考虑到低线市场钻石饰品渗透率具备提升空间， 假设新婚钻戒饰品购买比率每年以 1.5%的速度提升；假设钻饰人均消费 14000 元， 千禧一代引领钻石消费升级背景下，未来 5 年人均消费增速为 5%，不考虑上游原 材料导致的价格上涨影响。考虑到钻石消费场景的转移，假设非婚钻饰比例每年以 2.5%的比例提升。保守预测行业将于 2025 年突破千亿大关。随着国内消费升级的 不断持续，钻石饰品市场仍存在结构化机会。

2 经营与估值：珠宝板块从复苏企稳到再定价

2.1 财务分析：传统珠宝商增长具备韧性，DR 逆势增长强劲

疫情期间传统珠宝具备韧性，DR 由品牌驱动逆势增长。受疫情影响线下门店流 量减少，2020 年 Q1、Q2，以渠道驱动增长的传统珠宝品牌老凤祥、周大生、潮宏 基和周大福营收均出现同比下滑，但普遍于 Q3、Q4 开始复苏，其增长具备一定韧 性；而较传统珠宝商，以品牌营销驱动的新晋钻石婚戒品牌迪阿股份 2020H2 营收 同比增速达 48.1%，在所选标的中仅次于周大福，同时 2021H1 营收收增速 177.7%领 跑同业。

盈利能力上，迪阿股份毛利率长期稳定维持在 70%左右，而传统珠宝商中，老凤祥由于主营黄金首饰，毛利率不到 10%，其余品牌平均毛利率均处于 20%-40% 之间；营运能力上，迪阿采用定制化销售模式，其存货周转天数显著少于传统珠宝 商。而部分传统珠宝品牌商在应收账款管理上仍具有一定优势。老凤祥应收账款周 转天数长期保持较低水平，除 2021Q4，周大生应收账款周转天数也较低，说明传统 珠宝商资产流动性较高，具有较强的偿债能力；从现金流量来看，迪阿在 2017- 2021H1 均实现了正向的经营活动现金流净额，经营活动现金流净额达 9.1 亿元， （而传统珠宝商则在此期间出现了负的经营活动现金流）。以迪阿股份为代表的新 兴珠宝商在疫情期间增长强劲且经营状况良好。

同业比较下，迪阿 ROE 水平领先于传统珠宝商，其净利率在可比公司中尤其亮 眼，而老凤祥、周大福等传统珠宝商销售净利率较低，但长期保持稳定有升。迪阿 股份总资产周转较有效率，杠杆运用合理，而除老凤祥外其他可比公司总资产周转 率较低，且老凤祥、周大福杠杆比率较高。整体看来，传统珠宝商依托深厚的品牌 底蕴和庞大的体量，盈利能力依然保持较高水平，而新兴珠宝商随着渠道扩张和规 模升级，盈利能力提升明显。

2.2 估值水平：经历三轮估值消化，珠宝板块处于历史估值低位

纵向比较：珠宝板块普遍处于历史估值低位。我们以珠宝首饰板块指数与四家 珠宝品牌商为例，横向对比其当前市盈率所处位置。具体计算步骤：（1）根据行业 和公司过去 12 个月净利润计算 PE（TTM）；（2）参照过去三年的 PE（TTM）滚动 计算历史三年 PE 的 25 分位、50 分位和 75 分位线，分别作为上轨、中轨和下轨； （3）将历史各分位 PE 与公司 PE（TTM）进行对比，细分来看：

珠宝板块：经历三轮业绩复苏消化估值，当前接近历史三年 25 分位值。 2020H2 疫情期间珠宝首饰板块经历指数价格、业绩双杀，估值回落，而 后 2021 年初指数价格领先于业绩复苏上涨。受疫情后珠宝消费需求回暖， 珠宝品牌商 2020Q4-2021Q3 普遍业绩持续回升，但从指数收盘价看，截 至 2021 年 12 月 14 日（申万指数调整前）SW 珠宝首饰指数较年初增长 38.8%，2021 年以来板块业绩复苏带来三轮估值消化。SW 珠宝首饰指数 12 月 13 日之后由 Wind 续编导致估值有所上涨。即使包含指数口径调整 导致的估值上移，截至 2022 年 1 月 14 日 SW 珠宝首饰指数 PE（TTM） 仍仅为 24.9，接近历史三年 25 分位，珠宝首饰板块整体处于估值低位。

周大福：经历两轮估值消化，当前接近历史三年 50 分位值。公司受疫情 影响严重，20年上半年业绩下滑导致估值上升，下半年复苏预期驱动股价 上涨；20Q3 公司业绩兑现估值提升 ；2021 前三季度需求回升叠加公司建 立智慧零售平台加强与客户的联系，业绩增长良好。截至 2021 年 1 月 14 日公司过去一年股价上涨 39%。经过 21H1、Q3两轮业绩复苏估值消化， 周大福 2022年 1月 14日 PE（TTM）为 18.1倍，接近历史三年 50分位。

周大生：两轮估值消化，当前接近历史两年 75分位值。2020Q1疫情期间 由于线上布局优势，预期驱动股价上涨之后有所回调；疫情受控后终端销 售回暖，公司加快拓店，20Q4 业绩增长兑现之前的复苏预期；21Q1 增长受 20Q2 拖累，估值波动较大；21Q2、Q3 业绩两度增长消化估值，当前 估值接近历史两年 75 分位。（报告来源：未来智库）

老凤祥：经历两轮估值消化，大幅低于历史三年 25 分位值。老凤祥疫情 之下 20Q1 业绩表现优于行业，预期推动股价抬升，20 年 Q2Q3 股价回 落，震荡较大，但公司业绩保持稳定；20Q4 和 21H1 业绩提升（21H1 归 母净利润 10.42 亿元，同比增长 40.63%），截至 2022 年 1 月 14 日，PE （TTM）12.9 倍，大幅低于历史三年 25 分位值（15.5 倍）。截至 2022 年 1 月 14 日公司过去一年股价下跌 2.4%，同期业绩稳中有升，我们认为估 值尚未体现业绩增长，或存在较大估值修复空间。

潮宏基：三轮业绩复苏，估值接近历史三年 50 分位值。潮宏基疫情期间 业绩波动较大，20Q1 受疫情影响归母净利润为负，21 年以来潮宏基经历 Q1-Q3 三轮业绩复苏，收入和利润持续增长，上半年归母净利同增 1404%。公司截至 2022 年 1 月 14 日过去一年股价上涨 56.4%，1 月 14 日 PE（TTM）为 15.03，低于历史三年五十分位的 17.7 倍 PE。

横向比较：部分珠宝企业估值业绩匹配度较高。我们从各公司成长性角度看业 绩与估值的匹配程度。从历史成长性来看，潮宏基 2020 年业绩受到疫情影响， 2017-2020 年归母净利润 CAGR 为 -21.0%，周大福/周大生/老凤祥/迪阿股份历史 三年 CAGR 分别为 13.8%/19.6%/11.8%/31.1%；从近期业绩来看，受益于中国疫 情防控较好，各公司 2020 至 2021 年上半年归母净利润都实现上涨，周大福/周大 生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份2020年归母净利润规模为49.2/10.1/15.9/1.4/5.6亿元， 分别同比增长16.8%/2.2%/12.6%/72.1%/113.4%，其中潮宏基由于同期低基数弹 性较大，DR 受益于直播电商营销红利同时叠加自身品牌驱动属性疫情期间逆势增长。

近期珠宝市场需求景气叠加各公司渠道和营销布局释放红利，业绩表现均良好； 从未来成长性来看，根据迪阿的盈利预测以及其余公司的 Wind 一致预期，未来各 公司归母净利润呈现逐年增长趋势，周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份 2020- 2023 年归母净利润 CAGR 预计分别为17.0%/24.7%/10.8%/52.5%/60.6%，迪阿， 潮宏基未来业绩增速较快。从估值与业绩匹配性上看，我们认为后疫情时代各珠宝 品牌商业绩增长已复苏企稳，且未来增长趋势较为确定，部分企业业绩估值匹配度 较为合理。周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份截至 2022 年 1 月 18 日的动态 PE 分别为 18/20/15/36/84 倍，根据未来两年预测业额绩复合增速计算 PE/G 分别 为 1.1/1.0/2.0/1.9/2.6。

3 周大福：下沉市场加盟店加速扩张，建立电商中心积极布局私域

3.1 定位：黄金饰品领航者，线下金饰均价稳步提升

主营黄金首饰，营收占比约 68%。周大福历经 90 余年积淀工艺和品质，是国 内珠宝首饰领导品牌。周大福 2021 财年产品营收（即不包括珠宝贸易及加盟商服 务收入）564.6 亿元，其中黄金首饰及产品占比 68.2%，珠宝镶嵌、铂金及 K 金首 饰占比 24.1%，且纵向看近年来产品收入占比结构变化较小。

黄金产品线下价格持续提升，线上各品类销售均价小于 1400 元。黄金及珠宝 产品单价受重量、质量、金价等因素影响，价格差距明显。以周大福天猫旗舰店为 例，其产品涵盖了价格 180 元的时尚银饰到 3 万元的足金吊坠，针对不同消费层级 人群的需求产品种类丰富，但消费者线上交易普遍价格较低。2015 年以来公司线 下门店黄金产品销售均价持续提升，而镶嵌珠宝首饰销售均价相对平稳。

公司 2021 财年门店黄金产品销售均价达 4075 元，较 2015 年增长 51.5%。分产品看， 珠宝镶嵌类产品线下均价高于黄金产品，但线上二者销售均价相当，近年来均小于 1400 元/件；分渠道看，线下渠道均价普遍高于线上，2021 财年并未披露线上分产 品均价，但线上整体 2800 港元（约 1385 元）的均价低于线下珠宝镶嵌首饰的 7000 港元（约 5704 元）和黄金产品的 5000 港元（约 4075 元）的价格。消费者更 倾向于在线下门店满足试戴需求，在线下购买高价珠宝产品，而线上产品以低价黄 金饰品为主，价格普遍较低。

渠道变革：各渠道平稳过渡，有效整合资源提振品牌力。近年来公司渠道布局 实现直营→直营+加盟→直营+加盟+电商的有单一加盟渠道向 O2O 融合下的多元复 合渠道模式的转变，有效迎合移动互联网时代的线上流量红利，打开线上增量市场。 同时疫情期间通过微信小程序云商 365 进一步完成线上流量积累，深化数字化转型。

第一阶段：核心布局高线商场直营门店（1998-2010）：1998 年周大福在 北京建国门贵友商场设立第一家自营门店，截至 2011 年 3 月末，公司共 有965家直营店。分城市来看，2010年公司一二线城市门店数量占68.7%；

第二阶段：低线市场“直营+加盟” 拓展（2011-2015）：在直营门店以外， 周大福为拓展低线城市市场扩大加盟店渠道，从而抢占市场份额，截至 2021 年 9 月末，公司共有 4722 家门店，三四线城市门店数量提升至 45.7%；

第三阶段：拓展电商平台布局 （2016-2019）：2016 年周大福开始组建电 商团队，2016 财年至 2021 年 9 月末线上销售占比从 2.3%提升至 9.0%， 有效打开线上市场；

第四阶段：发力零售科技拓展 O2O 业务（2020-）：由于疫情影响线下门 店，公司推出微信小程序云商 365，通过小程序加强销售人员与客户的联 系，便于了解消费者需求，有针对性地进行销售公司零售科技业务收入占比达到 4.1%，占线上收入的 45.56%，公司 会员数量达到 340 万人，用户粘性高。

3.2 线下渠道：截至 21Q3 末 4866 家门店，加盟模式助力渠道加速下沉

战略立足中国内地，门店数量逐年增长。周大福创立于 1929 年，是最早进入 中国二线、三线及四线城市的亚洲大型珠宝商之一。门店遍布全球，但主要经营以 中国内地为主，其余零售网络遍及大中华、日本、韩国、东南亚与美国。从线下门 店增加情况可以看出，周大福近年来在中国内地珠宝零售店逐年递增，截至 2021 年 9 月末共有 4722 家门店，8 年门店数 CAGR 为 13.34%，截至 2021 年 9 月末门 店总数 4866 家。而在香港、澳门市场门店数目较少，甚至在疫情之后出现闭店等情况。

2021Q1 以来同店收入大幅回升。回顾近五年来零售门店的同店收入，除 2020 年由于疫情因素之外，每年一季度都是珠宝销售的旺季，这主要是因为新年、情人 节等节日集中在一季度。2020年由于疫情影响，2020Q1同店收入-52.6%，全年同 店销售额同比-18.8%。但随着疫情逐渐控制，2020H2 同店收入开始逐渐回暖， 2021Q1 同比大幅回升+137.8%，2021 前三季度同店增长持续维持至 100%以上水 平，且 Q1-Q3 同店销售额较 2019 年分别增长 12.8%、113.3%、128.1%。

通过加盟店开拓下沉市场，直营店盈利质量改善。疫情期间公司关闭亏损门店， 2021 财年周大福直营零售点减少 54 家，但零售额贡献增加 26.6%，直营店盈利质 量提升，效率提升；加盟零售点增加 723 家，零售额贡献增加 78.8%。渠道结构上， 公司渠道结构调整发生在 2018 年。纵向看，公司 2018 年以来不断提升加盟店比例，以加盟的方式迅速开拓市场，截至 2021 财年末加盟店店数占比达到 64.9%， 其贡献营收占比达 51.5%，分别较 2018 年提升 25.0pct、17.4pct。预计公司未来 低线市场下沉持续开放加盟，同时直营门店将向高质量、高效率运营转变。

高线市场收入贡献较大，低线市场零售额增长强劲。分区域看，公司近年来零 售店在各线城市的数量均有所增长，但低线城市门店的增长更为强劲。2021 财年 一二线城市 54%的零售店贡献了 65%的销售额，高收入水平的优势依旧明显，但 三线城市零售额同增 52.7%，四线城市及其它零售额同增 54.1%，均高于一二线城 市。在 2019 财年及之前，公司年报并未将四线城市单列，可见近年来四线城市收 入提升，销售增长强劲受到重视。随着公司未来在兼顾一二线高收入人群的同时， 将进一步通过加盟店拓展低线城市市场，实现渠道下沉。

3.3 线上渠道：2016 年发力电商，布局私域提升均价、粘性、转化率

2016 年发力线上营收占比稳步提升，布局私域带动产品均价提升。周大福自 2016 财年建立电子商务中心，开始发力线上电商布局，线上销售额和销售量占比 均实现大幅增长。公司在 2022 财年上半年（即 2021 年 4 月初至 9 月末）线上零售 额占比 9%，零售量占比 16.4%。品类与价格方面，据公司公告，周大福电商平台 销售偏向于时尚类产品，通过网红直播进行引流；而公司 2020 年来发展私域流量， 通过 O2O 平台进行销售，均价更高。

私域用户转化率粘性强，会员数量连续 4 年持续增长。周大福在零售店推广微 信小程序云商 365，可通过小程序与客户联络。据公司 2021 年财报显示，小程序 在商品均价高出电商平台 80%的前提下小程序的销售转化率达到电商平台的 10 倍 左右。周大福通过引入会员制度增添客户粘性，截至 2021 年 9 月末，中国内地共 有 340 万会员，较 2016 财年末增长 208.0%，会员可通过私域获取会员信息和需求 提供服务。

电商平台主打平价时尚首饰。公司电商平台产品主要以黄金饰品、银饰、K 金 等时尚首饰为主，产品均价较低。消费者以年轻人为主，追求时尚类悦己消费。根 据淘数据，周大福天猫旗舰店中 1000-1500 元产品占比最高，产品数量占比达到 21.8%，500 元以下产品数量占比仅为 15.6%。但是从销量上来看，消费者更偏向 于购买低价产品，500 元以下产品销量占总销量的 40.7%，2000 元以上产品销量仅 占 10.9%。

4 周大生：省代赋予加盟模式扩店动能，组建私域团队沉淀流量

4.1 定位：钻石珠宝领先品牌，素金首饰营收高速增长

深耕钻石领域，电商驱动素金产品高速增长。周大生深耕钻石领域，是国内最 具规模的钻石珠宝连锁公司之一。随着近年来黄金产品热销，公司聚焦黄金类产品， 加强开发和推广。从收入结构看，公司营收主要来自镶嵌首饰与素金产品销售。 2018 年以来受传统电商、直播电商平台素金产品销售增长+金价上涨驱动，素金首 饰营收高速增长，占比持续扩大。另一方面，受 2018 年以来经济增速放缓+贸易摩 擦加剧，镶嵌类占比下降，叠加疫情对镶嵌产品门店销售冲击显著，2021H1 镶嵌 类产品营收占比下降至 32.5%。

产品风格覆盖多种人群，满足年轻群体差异化需求。钻石首饰是周大生的主力 产品，其中以百面切工钻石首饰为核心产品，有效满足全国珠宝首饰主流市场产品 需求。从风格体系上来看，随着珠宝市场持续发展，品牌、产品呈现多元化发展。 85、90 后消费群体在钻石饰品选择方面存在减负需求。公司通过不同产品风格分 别定位不同消费人群，侵占消费者心智，满足年轻消费群体崛起带来的多样化需求。

渠道变迁：根据时代发展灵活调整，四次变革带来可持续发展动力。我们梳理 了周大生 20 多年来销售渠道的变迁，认为公司渠道历经自营、加盟、电商、省代 四个阶段，顺应时代发展的潮流并满足公司自身发展需求。（报告来源：未来智库）

第一阶段：高线市场核心商圈自营门店拓展（1999-2005）：自 1999 以来， 公司立足一二线城市核心商圈开设自营门店。自营模式对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高，公司通过经营自营店有效提升 品牌影响力和知名度，截至 2021 年 Q3 末公司一二线城市共有自营门店 218 家，三四线城市共有 20 家。 ➢ 第二阶段：通过加盟模式实现快速扩张（2007-2012）：2007 年开始周大 生放开加盟模式，由公司直接管理加盟商，加盟商直接面向消费者，加盟 模式下品牌得以迅速扩张、获取市场份额，截至 2021Q3 共有 4119 家加 盟店，占总门店数的 70.6%。

第三阶段：组建电商团队发力线上（2013-2021）：顺应线上销售发展潮 流，周大生自 2013 年便开始组建电商团队布局线上业务，期间试水直播、 布局电商平台，线上渠道发展良好，2020 年线上收入占总营收的 19.1%。

第四阶段：推行省代模式多点赋能（2021Q3-）：公司在 2021 年 Q3 引入 省代模式，希望通过省代模式将效益和价值传导、赋能于加盟商。未来通 过省代整合资源，有效提升加盟商的凝聚力。

4.2 线下渠道：截至 21Q3 末 4357 家门店，省代赋予加盟模式

扩店动能 线下门店整体数量上升，疫情初期扩张受阻。周大生线下门店布局较多，自 2017 年以来周大生线下门店数量不断提升，从 2017 年 6 月末的 2505 加增长至 2021 年 9 月末的 4357 家，2017.06-2021.06 四年 CAGR14.2%。2020 年初以来由 于新冠疫情因素影响，开店净增量显著减少，增速不及从前。随着疫情防控进入常 态化阶段，公司 2021 年 Q1-Q3 门店分别净增 3、65、100 家，开店速度逐步攀升。 公司 2021Q3 推行省代模式有望对加盟商多点赋能，加速门店扩张。

自营进驻一二线展示品牌形象，低线市场具备渠道卡位优势。渠道布局上，周 大生采用一二线核心商圈+三四精密布局的开店策略，率先形成领先行业的全国珠 宝连锁网络体系，低线市场卡位核心渠道，具备资源整合、集群效应优势，同时亦 有利于品牌影响力、知名度持续提升。

一方面，进驻高线城市购物中心，利于增强 渠道信心，统一形象、产品、价格体系和服务等经营管理标准化的样板房有效提升 品牌影响力与知名度，对周边城市发展产生辐射和带动作用；另一方面，三四线城 市门店精密布局，分区域规划能够持续巩固低线市场渠道优势。截至 2021 年三季 度末周大生线下门店 4357 家，较 2020 年末增加 436 家店，净增加 168 家，其中 加盟店占比达 94.5%。公司预计未来两年年均开店约 350-500 家。分区域看，周大 生自营门店数量较少，超过 91%都位于一二线城市；线下门店中 70.6%位于三四线 城市，以加盟为主，公司低线市场具备渠道卡位优势。2021 年前三季度低线城市 开店、净增加分别 288、104 家。同时，公司高线城市加大购物中心和标杆区域开 店，进驻优质购物中心，2021 年前三季度净开店 64 家。

省代模式多点赋能，给予加盟模式下扩店动能。公司在 2021 年 Q3 引入省代 模式，希望通过省代模式将效益和价值传导、赋能于加盟商。有望形成总部统一管 控门店+区域办事处培训、辅导+省代供应链赋能的模式。（1）定位上，省代的核心 职能是平台服务商，除此之外还包括批发商以及加盟服务商的职能。省代需要完成

公司对各省份开店指标、销售指标调整、自营店/标杆店拓展等方面的要求，同时 还需要为加盟商提供物流配送、门店运营、黄金产品金融兜底担保；（2）选择标准 上，与其职能相匹配，省代需要具备充足的资金、渠道资源，以及较强的运营和终 端零售能力。公司加盟渠道营收占比持续扩大，2021Q3 占比达到 71.7%，营收同 比上年同期增长 133%。

关于省代模式如何赋能加盟商，我们认为省代模式下，一方面通过指标细化下 发，精细化管理利于运营效率与店效的提升；另一方面，具备资金、渠道、客户资 源的省代能够多点赋能加盟商。有效整合优质客户资源、优化门店布局、解决黄金 产品本地配货效率瓶颈等问题。综合来看，省代模式下公司与加盟客户有望进一步 融合发展，能够激发渠道活力及扩店动力。

分产品看，线下门店有望进一步巩固渠道和品牌优势，提升市场份额。

镶嵌类产品：由于价格偏高，受宏观环境影响较大，在 2018 年增速 放缓+外贸摩擦增加背景下，整体可选消费消费需求不振拖累公司加 盟、直营渠道镶嵌产品收入。单店收入均有所下降。我们认为宏观因 素产生的行业性影响下，公司作为中高端钻石珠宝龙头，其拓店逻辑 顺畅在行业中具备比较优势，有望持续通过开设线下门店巩固自身渠 道优势，持续拓展市场，抢占市场份额。

素金产品：加盟模式下收入由品牌使用费及黄金批发收入构成。公司 近年引入加盟渠道黄金批发，同时加大硬金、IP、5G类等精品黄金产 品的开发及营销力度，2020 年黄金展厅加盟客户黄金产品批发收入 5.3 亿元，同比增长 56.51%；品牌使用费收入 5.5 亿元，同比增长 37.7%，2016 年以来 CAGR 达到 30.3%。增长驱动方面，公司黄金 批发以及品牌使用费中短期增长受益于产品结构优化带来的综合费率 提升以及加盟店扩张。长期看，公司店效增长主要取决于品牌价值提 升。

（1）产品结构优化上，公司 2020 年后持续推出 5G 黄金工艺精品 黄金，加盟商普通黄金占比下降，精品黄金、硬金占比提升，产品结 构变化带来综合费率提升。未来精品黄金占比存在提升空间，有望继 续驱动品牌使用费高速增长；（2）渠道扩张上，公司 2021 年 Q3 引入 省代模式加速黄金批发扩张且中长期门店扩张空间较大，预计未来持续驱动增长；（3）品牌价值上，随着黄金产品营销力度加大，配合产 品工艺升级、结构优化，公司长期品牌力持续提升或支撑品牌输出附 加值持续增加。2020 年单店品牌使用费达到 14.7 万元，较 2016 年增 长 13.4%。

4.3 线上渠道：率先布局直播电商，2018 年组建私域团队沉淀流量

多平台协同发力，线上营收占比逐年增加。公司 2013 年开始线上布局，线上 应收占比从 2014 年的 0.8%提升至 2020 年的 19.1%，电商业务发展处于业内领先 地位。

（1）公域流量方面，公司于 2016 年与明星柳岩合作，在淘宝掀起第一波“明 星 X 品牌”的直播潮；2017 年-2018 年间，开始在天猫旗舰店直播，成为同行业首 个优秀案例，并在 18 年获得淘宝直播双促优秀商家；2019 年开始整体布局直播电 商，2020 年疫情催化直播电商加速发展，与李佳琦合作打造爆款蝴蝶结单品，累 计观看量达 1000 万人。我们选取 2021 年 10 月 2 日-11 月 2 日期间样本数据分析， 周大生抖音平台采用多账号运营，其抖音用户端粉丝数、点赞数以及近 30 天直播 销售额均显著高于同业；

（2）私域流量方面，早期公司通过微信公众号引流，但由 于用户画像不清晰、后台没有系统承接、传播效率较低等问题，流量沉淀和转化能 力较差。公司于 2018 年底开始组建私域团队，通过开发 CRM 系统打通后台流量、KOL 内容营销加速传播等手段，研发+运营共同发力加速私域流量积累。

素金产品线上营收占比较大，直播电商以量补价驱动增长。公司电商、商场联 营、专卖店自营均属于自营，近年来公司直营门店减少、加盟店扩张，线下直营收 入占比减少，线上高速增长。

（1）拆分线上营收结构，公司素金产品 2015-2020 年 线上营收 CAGR 为 21.9%，2020 年占线上营收比重为 48.2%。同时银饰类产品 2019 年以来大幅增长，2020 年线上银饰品销售 267.0 万件，营收 2.5 亿元，同比 增长 1177%。银饰及其他品类合计线上营收占比快速由 2018 年的 0.7%提升至 37.8%。镶嵌类钻石产品由于低基数+客单价显著降低，近年来销量增速高速增长， 占比扩大；

（2）增长驱动看，公司素金产品线上销售均价持续降低，其营收增长主 要由于直播带货等新型营销方式驱动销量增长。线上销售主要集中于天猫旗舰店、 周大生集市店、周大生饰品旗舰店及周大生抖音店等渠道，其中 2020 年天猫旗舰 店、集市店、饰品旗舰店、抖音店销售占比分别为 53.85%、20.01%、 6.78%、 14.33%，其他渠道主要为快手、苏宁易购等；

（3）盈利能力方面，公司直营电商 毛利率较线下更高，线上新品类推出速度较快，新品类毛利率较高。同时公司当前 线上渠道处于扩张红利期，随着规模扩大+新品类持续推出，线上渠道毛利率呈提 升趋势，2020 年公司电商毛利率 36.0%，同比增长 8.5pcts。

线上产品差异化布局，高频+低价+高复购快销模式打开增量空间。周大生线 上、线下市场重合度较低，同时电商渠道在产品品类上也区隔于线下门店，主要布 局一口价素金及银饰等低单价+设计感强的配饰产品，打造高频+低价+高复购的快 消模式。公司还于 2019 年创立珠宝品牌 Design Circles，主打高性价比非金类社交 珠宝。据淘数据显示，2020 年 9 月-2021 年 10 月周大生天猫旗舰店各品类中黄金 颈饰、手饰占比较高，销售额占比分别为 31.6%、21.6%。黄金饰品各品类客单价 处于 446-1516 之间。我们认为由于素金饰品低客单价+SKU 丰富等特性，较镶嵌类产 品更适合线上销售，在线上渠道中营收有望保持较大占比。同时由于线上、线下市场及 产品品类均有区隔，公司也鼓励门店采取自播等手段为线下门店导流，以平衡与经销商 的利益，未来电商渠道有望持续驱动素金饰品持续高增长。

5 潮宏基：华东低线市场加盟店稳步推进，疫情期间加速数字化转型

5.1 定位：时尚首饰佼佼者，布局黄金饰品与皮具

时尚首饰贡献公司主要营收，毛利率接近 40%。潮宏基专注彩金珠宝，始终致 力于专业化品牌经营。公司主要从事高档时尚珠宝首饰的研发、生产和营销，主要 产品为珠宝首饰和时尚女包。从营收占比看，时尚珠宝首饰在公司营业收入中占比 最大，2021H1 营收为 14.0 亿元，占比约为 60.9%，其次为传统黄金首饰、皮具等； 从毛利率看，公司皮具产品毛利水平最高，2021H1 年毛利率为 56.47%，珠宝首饰 次之，毛利率约为 39.7%。黄金首饰毛利率虽然较低，但 2018-2021H1 实现连续增 长，毛利率由 5.79%提升至 11.41%。

珠宝首饰产品系列丰富和价位区间较大。根据天猫旗舰店产品价格信息显示， 公司珠宝首饰产品包括吊坠、项链、手链、戒指、耳饰等，所采用的主要材质包括 黄金、18K 金、钻石和玉石，种类丰富。其中钻戒和 18K 金戒指价格区间最大，价 格区间由 188 元至 250570 元，能够充分满足不同消费群体的不同需求。

渠道变迁：针对市场变化和突发事件灵活调整，加盟店下沉战略稳步推进。我 们通过梳理 2010 年以来公司的渠道战略演变，认为公司经历以下几个阶段的渠道 渠道变革：

第一阶段：以百货渠道为主的区域市场拓展（2010-2012）：2010 年，公 司以线下渠道为主，形成华东、华南、东北区域为主的核心市场。覆盖全 国 80 多个城市的 279 家专营店中 95%以上布局在百货渠道，公司加快自 营店建设步伐，并于当年启动电子商务渠道；2012 年，公司开始向西南 和华南区域拓展线下渠道，同时 B2C 实现全网销售布局；

第二阶段：发展复合型渠道模式（2013-2015）：2013 年，公司开始尝试 O2O 商业新模式，以“全网营销”拓展电商业务，全方位构建 B2C 营销 体系，公司 2013 年电子商务平台销售实现 104%增长；2014 年公司线下 渠道实现“百货+购物中心+专卖店+机场店+免税店“多元化发展，线下 渠道持续深化 O2O 模式，推进线上线下深度融合；

第三阶段：O2O 融合全渠道战略升级（2016-2018）：2016 年公司通过 “全渠道”战略进一步升级 O2O 模式，推进线上线下流量相互转化，实 现围绕精准客户群的共享引流；2017 年公司结合市场变化持续推进珠宝 时尚店、品牌集合店、品牌生活馆等渠道模式转型落地，同时集团自有用 户平台“潮集榜”和手机商城正式上线运营，O2O 交易基本实现闭环；

第四阶段：低线市场加盟店下沉（2019-）：2019 年面对市场环境变化， 特别是四五线城市的快速发展，公司改变”重自营轻加盟“的渠道战略， 推动加盟店扩张渠道下沉，同年启动智慧云店模式进行数字化转型；2020 年，面对疫情冲击公司及时对表现不佳门店关撤止损，谨慎开店，门店拓 展受困但整体门店质量大幅提升，同时调整线上运营策略，加速云店建设， 通过微信小程序、朋友圈、直播等私域社圈模式转战线上平台，网络销售 收入实现正增长。总体看来，随着电商对传统渠道的冲击，潮宏基主动拥 抱线上渠道建设，不断加强线下渠道多元化建设和门店结构优化，持续推 进 O2O 融合和数字化转型，同时灵活应对市场变化和突发事件调整渠道 策略，因此获得较好成效（见后文分析）。

5.2 线下渠道：截至 21Q3 末 1001 家门店，下沉市场加盟店稳步推进

加盟店营收占比稳步提升，2020H2 以来店效持续回升。公司销售模式主要分 为自营、加盟代理和批发。随着公司门店结构调整，加盟店扩张加速，加盟代理模 式的营业收入占比持续增加，2021H1 加盟代理营收 5.8 亿元，占比约 25.3%，同 比增长 11.3pct；同时自营渠道营收虽然比重有所降低，但仍是公司收入利润的重 要保障，2020年自营店收入 23.77亿元，占比约为 73.9%。考虑到珠宝消费的季节 性因素，疫情期间公司对部分经营不佳的门店出清，2020H2 以来自营店整体盈利 质量提升，单店店效在 2020H2 实现回升，同时 2021H1 实现同比大幅增长。公司 自营店 2020H1/2020H2/2021H1 单店店效分别为 240.7/523.6/383.2 万元，同比分 别-11.0%/+2.5%/+59.2%，加盟店同期单店店效分别为44.3/134.38/100.9万元，同 比分别-39.6%/+19.6%/+127.7%。

下沉市场加盟店稳步推进，预计 3-5 年总店数翻倍至 2000 家。潮宏基门店总 数稳步上升，2020H2 由于结构调整加之疫情冲击，加盟店数量首次超过自营店，截 止 2021Q3 末，公司共有 1001 家门店，其中加盟店 622 家，自营店 379 家。据公司 公告，未来 3-5 年内争取实现门店翻倍，达到总规模 2000 家的目标，门店扩张方式 仍以加盟为主。渠道结构上，由于加盟模式便于简化管理提高效率，能够提升渠道 扩张速度，有利于公司加快三、四线城市门店拓展和市场下沉。公司在渠道扩张中 不断对门店结构进行调整，逐步清出经营业绩不佳的自营门店。2019/2020/2021H1 自营门店净增数量持续为负，分别净减少 43/73/26 家。同时公司逐步扩张加盟店 规模，2021 年以来 Q1/Q2/Q3/Q4 加盟店净增数量分别为 4/31/55/66 家，截止 2021 年底，潮宏基拥有加盟店 688 家。公司逐渐放开加盟使得门店结构发生改变，加盟 店占珠宝门店总数的比重稳步上升，截至 2021Q3 末占比约 62.1%，较 2018 年中提 升 30.3pct，实现约 3 年加盟店翻倍。

华东地区贡献主要营收，加盟店扩张呈现集中趋势。从地区分布来看,潮宏基 华东地区营收占比最大且持续增长，2021H1 华东地区营收 11.36 亿元，占比达 63.3%。从加盟店扩张角度，华东地区加盟店扩张速度最快数量也最多，2021H1 相 比于 2018H1 门店数量增幅约 169.3%，其次是华北/华中/华南，分别提升 103.1%/97.3%/58.33%，这也与营收分布基本匹配。我们认为，随着长三角、京津 冀、珠三角等城市群的持续发展，以及公司三、四线城市门店扩张市场下沉，公司 未来门店的规模数量将加速增长，集中趋势或将更加明显。

5.3 线上渠道：智慧云店项目效益凸显，数字化 2.0 工程深化新零售模式

疫情期间加速数字化转型，线上流量提升利于智慧云店效益释放。公司 2019H2 启动智慧云店项目，以数字化管理赋能营销全过程，创新“一店一云”模 式，在云端复制线下门店，实现全天候全域销售。面对疫情冲击传统线下渠道受阻， 潮宏基加速数字化转型，推动线上营收持续增长，2018-2020 年网络销售营收占比 由 15.7%提升至 22.6%，2021H1 线上营收达 5.01 亿元，同比增长约 36.5%。2021 年公司以智慧云店项目为抓手，加速全渠道用户生态系统建设，打造数字化 2.0 工 程，我们认为，通过数字化转型新零售模式创新，公司流量运营质量的进一步提升， 或将持续拉新刺激智慧云店模式效益释放。以天猫平台（包含天猫国际、天猫超市） 为例，2021 年线上销售渠道收入稳中有升。

数字化 2.0 工程深化新零售模式，持续探索公私域流量转化。自 2019 年智慧 云店项目启动，潮宏基数字化转型不断加速且效果显著。2020 年公司全国所有门 店完成线上新零售布局，同时公司公域、私域两手抓，自建直播团队，开展品牌会 员私域直播。2021 年公司加速全渠道用户生态系统建设，打造数字化 2.0 工程，通 过大数据挖掘及探索，形成用户资产的数字化及标签化管理，持续深化全天候全域 的新零售商业模式。同时公司深化直播带货营销，搭建以头部主播、明星、店播为 主的直播矩阵，借助微信、微博、小红书、抖音等各类社交平台，持续探索公域转 私域的流量转化通路。结合发展历程及规划，我们认为潮宏基或将继续顺应全渠道 新零售趋势，深耕以智慧云店为主的私域流量运营，同时通过淘宝、抖音等平台常 态化直播、门店自发直播、跨界联合等营销模式加快推动公私域流量转化，实现业 绩增长。（报告来源：未来智库）

6 老凤祥：重仓加盟强化周转与扩张，完善线上渠道布局

6.1 定位：黄金饰品百年门店，业务延伸至上游原材料端

黄金饰品驱动业绩增长，业务延伸至上游原材料端。老凤祥主营黄金饰品，是 跨越了中国三个世纪的经典珠宝品牌。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、 笔类文具制品的生产经营及销售，主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为 代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是 以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。其中，公司核心业务板块为珠宝饰品销 售，其营收占比多年来均处在 70%以上。此外，由于每年黄金采购额较大，公司业 务还向上游原材料端延伸，从事黄金交易业务以对冲金价波动风险，2020、 2021H1黄金交易营收占比分别为21.9%、14.1%。而笔类文具制品与工艺品由于销 售占比较小，对业绩影响有限。受益于经销网络不断拓展，珠宝首饰业务规模持续 扩张，公司营业总收入、净利润多年来均保持稳健增长。

持续投入产品创新研发，盈利能力稳定。公司持续布局产品研发，2018年来研 发费用均处在 2000 万元以上。其中 2021Q1-Q3，研发费用已达到 2011.6 万元，同 比增长 48.58%，并且超过 2020 年全年。受益于多年来稳定的研发投入，公司产品 创新能力较强。2017 年，公司成立上海老凤祥钟表有限公司，拓展手表品类； 2019 年，公司以胸针产品为突破口，推出服饰类饰品；2020 年，公司加强市场调 研，加快产品开发，全年的老凤祥产品更新率达到 25%以上，新产品销售额达 101 亿。

此外，公司还成为“第十届花博会”首批特许经销商，围绕“花开中国梦”主题开发 了贵金属、珠宝、眼镜、钟表、工艺品和文具等 55 款特许产品。2020 年内，公司 旗下三大产业板块全年共计申请专利 398 件，有效专利 716 件，其中发明专利 19 件，核心竞争力进一步提升。强研发背景下，公司盈利能力稳健。2011-2020 年， 公司珠宝首饰产品毛利率保持在 10%左右，综合毛利率保持在 8%左右（由于黄金 价格透明，因此黄金饰品毛利率普遍较低），均较为稳定。

6.2 线下渠道：截至 20 年末 4450 家门店，重仓加盟强化周转与扩张

立足“五位一体”线下营销体系，持续推动渠道扩张，加大品牌影响力和辐射 力。公司本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，始终把渠道 拓展放在重要的位置，坚持以自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店 “五位一体”立体的营销模式，并不断对其进行完善以实现营销网点的快速布局。 2012 年末-2020 年末，公司营销网点总数由 2301 家增长至 4450 家，增幅近 1 倍。 随着“五位一体”营销体系的不断优化及经营业绩的稳健增长，公司营销网点有望 维持高扩张速。2020年公司营销网点数量净增加 557 家，增加数创历史新高，增幅 为 14.31%，近年来持续扩大。

加盟模式下门店快速扩张，回款能力领跑同业。由于直营模式下现款现货，而 加盟模式一般要求先款后货，因此加盟模式更有利于应收账款的快速周转。老凤祥 线下门店以加盟连锁店为主，利于提高资金周转效率以及门店扩张速度。公司加盟 连锁店数量长期占据门店总量 90%以上，且占比持续提高。2012 年末-2020 年末， 公司加盟连锁店数量由 2151 家增长至 4270 家，占比由 93.48%增长至 95.96%，均 保持稳定增长态势。受益于高加盟连锁店占比，公司应收账款周转天数处行业较低 水平。2020 年，公司应收账款周转天数仅为 1.82 天，而同行业周大福、周大福的 应收账款周转天数分别为 7.44 天和 15.07 天。同时轻资产的加盟模式能够帮助公司 提高运营能力，且有利于公司快速拓展门店。

积极推进香港采购中心建设，拓展海外市场。公司重点推进香港作为海外采购 中心的功能，香港地区较低的所得税率为公司加大各类珠宝的海外采购起到了关键 作用。此外，公司还积极开拓海外市场，并根据不同市场的特点有针对性地布局钻 石、翡翠、有色宝石类镶嵌产品。香港及海外地区的布局不仅能够提高公司的国际 知名度和影响力，为品牌树立开拓良好渠道，而且还有利于提高整体毛利率。 2015-2020 年，公司于香港及海外地区业务的毛利率均大幅高于大陆地区业务毛利 率。其中，2020 年大陆地区业务毛利率为 7.94%，而香港及海外地区业务毛利率为 20.64%，两者差距较往年进一步扩大。

6.3 线上渠道：探索线上营销渠道，完善电商平台建设

探索线上营销渠道，完善电商平台建设。相较于周大福2016财年建立电子商务 中心发力线上电商布局发，潮宏基2013年以“全网营销”拓展电商业务，全方位构 建B2C营销体系，老凤祥专注于线下渠道扩张，线上业务布局时间稍晚。公司近年 来开始关注并研究网络销售，在依托传统媒体的基础上，不断求新求变，推陈出新营销活动。

实行老凤祥会员制度：2019年公司在上海首次实行老凤祥会员制度，通过 会员制度的建立以及定期举办线上线下会员活动，不断增强客户粘性，提 升消费者对品牌的忠诚度。公司还尝试采用网红直播方式宣传品牌活动及 品牌形象，充分发挥抖音等新媒体效应，吸引年轻粉丝流量。

子公司中铅公司完善电商平台建设：此外，公司旗下的中铅公司也在不断 完善电商平台建设，发挥互联网对产品销售的引领作用。2020年，中铅在 京东和天猫自营店销售同比分别增长33%和52%，线上营销渠道建设取得 成果。线上渠道的不断优化完善能够帮助公司进一步拓宽营销渠道，从而 有利于公司长期平稳持续发展。

7 迪阿股份：开设体验店探索新零售转型，线上流量转化优势显著

7.1 定位：新晋钻石婚戒龙头，销量价格带呈现长尾分布

求婚钻戒贡献主要营收，具备低复购率特点。迪阿是 2010 年成立的我国新晋 钻石婚戒龙头，具备咨询服务基因。（1）营收分产品看，公司营业收入主要来源于 求婚钻戒业务，其 2020 年营业收入占比达到 75.8%。同时，近年来结婚对戒业务 收入占比逐年稳步提升，从 2017年的 13.17%增长至 2020年的 22.50%；（2）从复 购率看，公司求婚钻戒产品秉持“男士一生仅能购买一次”的理念，复购率主要由 结婚对戒与产品升级换款贡献。公司求婚钻戒贡献营收超过 75%，因此整体产品复 购 率 较 低 。2018-2020 年 ， 一 年 购 买 一 次 的 产 品 销 售 收 入 占 比 为 92.37%/91.27%/93.32%。

钻戒品类丰富价格带较宽，销量价格带呈现长尾分布。公司品牌主要包括主品 牌 DR 及子品牌 Story Mark 和 Most Me。子品牌当前处于培育期，DR 贡献主要营 收，2021H1 主品牌 DR 营收占比达 99.9%。两品牌主要产品均包含求婚钻戒及结 婚对戒，以及多个不同系列。不同系列定位不尽相同，但具备共同点为：（1）具备 高价格带产品系列：例如 DR 的稀世粉钻系列（3-50 万元）以及 Story Mark 的 Aurora 系列（8-11 万元），配备有钻重和成色更加优秀的主钻；（2）具备低价格带 产品系列：例如 DR 的 BELIEVE 系列（0.15-15 万元），主钻的钻重和成色选择范围 更大，以及 Story Mark 的 Only Love 系列（1.4-10 万元）。

尽管公司产品价格带较宽，钻石婚戒产品销量及均价集中于万元以下。DR1 万 元以下求婚钻戒销量占比 2021H1 达到 74.2%，同比提升 15.1pct。2019-2021H1 万元以下求婚钻戒销售均价分别为 0.52、0.45、0.37 万元。（报告来源：未来智库）

7.2 线下渠道：截至 21 年中 375 家门店，直营布局华东高线城市

线下门店采用直营模式，近年来门店数量增长迅速。公司线下门店采用直营模 式，相比于行业内广泛开设自营、加盟门店的其他品牌，迪阿股份门店铺设数量较 少，但近年来增长迅速。2018 年末-2021 年 6 月末，公司线下门店总数由 250 家增 加至 375 家，增幅达 50%。迪阿通过搭建多层次销售渠道平台（线上自建网站+线 下直营+开设体验店）实现 O2O 融合发展，打通线上线下渠道数据汇集，能够形成 独特的信息系统优势。直营模式下便于公司对所有门店均统一定价、统一管理运营， 便于塑造品牌形象。我们认为公司开设线下体验店实质为探索“B2C”向 “C2S2M”的新零售转型，进而实现高效消费者触达（需求洞察）。

自营店分布集中于华东高线城市。从地区分布看，迪阿股份的自营门店主要集中在一线城市，且以华东地区为主，截至 2020 年末华东地区门店占比达 40.5%， DR 品牌目前线下门店分布在北京、上海、广州、深圳、香港、巴黎等全球 150 多 个城市，覆盖中国境内除西藏之外的省级行政区，以及中国香港和法国巴黎。特别 注意的是公司在法国卢浮宫内开设 DR 国际旗舰店，在世界顶级景区开设有望进一 步深化品牌国际化形象及品牌理念。截至 2021 年 6 月末，门店贡献收入最高的前 三大城市和门店数量分别为北京（18 家）、上海（17 家）和广州（12 家）。

真爱体验店打造浪漫“场景（S）”，实现新零售模式下“B2C”向“C2S2M” 的过渡。DR 在巴黎、香港、北京、上海、深圳、成都等地区均开设直营真爱体验 店，遍布 110 多个重点城市如等,目前全球浪漫真爱体验店超 300家。所有的门店都 有固定的购买流程，以确保购买的 DR 钻戒的每一对真爱情侣带去美好的购钻体验。 表面上，迪阿的线下门店为消费者提供了实体体验的服务，满足了求婚钻戒的线下 试戴、体验需求，在迎合拍照打卡需求的同时，创造使用场景，有效地输出品牌理 念；同时其店面形象、布景切中新消费群体的情感痛点、持续强化求婚钻戒产品卖 点，打造高端品牌形象。实质上，我们认为迪阿通过打造场景（Scene）解决了传 统渠道对消费者需求识别能力不足以及消费者需求传达能力不足两个痛点，实现新 零售模式下“B2C”向“C2S2M“的过渡。高度专业的真爱体验场景能够有效筛 选相似需求的用户（更短路径地触达目标客群），也能够通过场景帮助消费者更加 有效的表达需求，进而通过消费者在真实场景下的消费体验和感受为其提供精准高 效的购买和交付服务。

7.3 线上渠道：引流功能为主，流量增长迅速且转化优势显著

线上渠道主要负责引流，销售占比较小。由于线下门店数量少于可比公司，门 店的覆盖度及曝光度较可比公司低，公司主要通过线上投入较高推广费用强化品牌 塑造及引流。公司线上渠道包括官网、小程序、天猫和京东旗舰店等，为消费者提 供便捷、高效的即时浏览平台。其中公司官网一方面是重要的线上销售渠道之一， 另一方面也是展示品牌形象、传播品牌理念、聚集 DR 族粉丝的重要渠道。公司通 过官网宣传其品牌及产品，将官网流量通过预约到店等形式向线下实体店铺引流。 此外，公司还通过微博、微信等社交网络广泛触及消费者，并将线上流量引流至线 下门店实现销售。基于线上线下渠道的不同功能，公司线上渠道销售占比较小。但 随着公司品牌影响力逐步扩大，公司线上销售收入及占比呈稳定增长趋势。

公司多平台粉丝数量均呈增长态势，流量转化优势显著。公司在微信、微博、 抖音、快手、天猫、京东等主要推广平台上均开设了官方账号并自主运营，官方账 号的粉丝数变动侧面反映公司推广效果。（1）社交网络：公司社交网络粉丝数稳步 上升，在公司 2020 年度社交网络推广投入减少 44.9%的基础上，2020 年末社交网络渠道粉丝数仍增长 5.72%至 1017.6 万。（2）视频媒介：自 2020 年起，公司顺应 流量变动，高度重视视频媒介的推广，粉丝数也随之迅速增长，同比增长 111.1% 至 249.1 万，2021 年上半年涨至 351 万，相比社交网络渠道数据，未来视频媒介 渠道仍具增长空间。（3）电商平台：粉丝数亦增长迅速，至 2021 年 6 月末已达 205.4 万。由于电商平台发展时间较短，预期未来公司电商渠道发展空间较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。