喜马拉雅重启上市，“听”起来很美

喜马拉雅再攀“险峰”。

4月12日，喜马拉雅向港交所递交招股书，再度向IPO发起冲击。文件显示，高盛、摩根士丹利、中金（03908.HK）为其联席保荐人，腾讯（00700.HK）、阅文（00772.HK）、小米（01810.HK）、好未来（NYSE：TAL）、索尼音乐等明星资本担任其战略投资者。此外，背后财务投资者也不乏美国泛大西洋投资集团、挚信资本、高盛、兴旺投资、创世伙伴资本、中国互联网投资基金、上海文化产业发展投资基金、嘉兴秀洲金控等的身影。

事实上，这已不是喜马拉雅首次申请IPO。早在2021年5月，喜马拉雅即有意赴美纳斯达克上市，但据路透社报道，喜马拉雅于同年撤回了IPO申请；2021年9月，喜马拉雅首次于港交所递交招股书，半年后招股书失效；2022年3月，喜马拉雅按照港交所上市规则要求，更新招股书数据和资料。两年后，喜马拉雅才再度递表港交所。

根据招股书，近两年，喜马拉雅的经营情况得到明显改善。2021-2023年期间，喜马拉雅分别实现营收58.6亿元、60.6亿元、61.6亿元；净利润分别为-51.06亿元、37亿元、37.36亿元；调整后净利润分别为-7.18亿元、-2.96亿元及2.24亿元。

2022年第四季度，喜马拉雅首次实现单季度盈利。2023年，喜马拉雅首次实现全年经调整净利转正，毛利率也从2022年的51.9%提升至2023年的56.3%。招股书显示，经历10轮融资，喜马拉雅估值已从最初的345万美元涨至43亿美元，约300亿元人民币。

然而，源媒汇梳理发现，喜马拉雅的扭亏为盈来得并不容易，很大程度是由于自身的降本增效，而非通过创新产品或变革商业模式大幅创收增利，并且研发投入力度也逐年减弱。对于喜马拉雅来说，能否实现长期稳定盈利仍是考验。

值得注意的是，曾经抢先一步在美上市的“中国在线音频第一股”荔枝集团（NASDAQ：SOGP），如今已然增长乏力陷入困顿。喜马拉雅能否成功上市犹未可知，“耳朵经济”如今还是否动听？

01 扭亏为盈背后：控成本、减研发

与国内其他音频平台商业运作模式相似，喜马拉雅的营收来源主要分为四个业务板块，分别是订阅、广告、直播和其他创新产品及服务。2023年，喜马拉雅总营收61.6亿元，以上四大业务占比分别为51.7%、23.1%、18.4%、6.8%，订阅服务营收占总营收的半壁江山。

根据招股书，2023年，喜马拉雅全场景平均月活跃用户达3.03亿，移动端平均月活跃用户达1.33亿，同比增长9.3%。

《中国网络视听发展研究报告（2024）》也显示，喜马拉雅的用户渗透率达到77.8%，居在线音频行业第一梯队。根据CIC发布的数据，就2023年的移动端平均MAU、总收听时间和总收入而言，喜马拉雅是中国领先的在线音频平台。

然而，光鲜数字背后存在增长隐忧。

首先是近年平台月活同比增速放缓。2022年，喜马拉雅全端平均月活跃用户为2.91亿，同比增长8.6%；2023年，该同比增速降至4.1%。此外，相比2022年，喜马拉雅2023年移动端平均月活跃的移动付费用户，以及平均每月活跃的移动付费会员的付费比例都略有下降。

对此，喜马拉雅表示，“这主要是因为我们战略性地重新聚焦于吸引和留住具有更高ARPPU（平均每月活跃移动付费用户）的用户，并提升具有更高变现潜力的产品的可持续发展。换句话说，我们更加注重吸引那些愿意付费的高价值用户，并提供更具变现潜力的产品和服务。这导致了付费比例的轻微下降。”

再者是第二大业务板块——广告服务的收入连续两年下滑。从2021年的14.88亿元降至2022年的14.69亿元，再降到2023年的14.23亿元。广告收入占总营收的比重持续减少，从2021年的25.4%下降至2023年的23.1%。

另一方面，喜马拉雅近年来所谓的业绩改善，实际上很大程度上受益于成本控制。数据显示，喜马拉雅的销售和营销费用占总收入的比例连续下降，从2021年的44.9%降至2022年的34.9%，再降至2023年的33.6%。

喜马拉雅对此解释称，“这是由于公司战略性地调整销售及营销开支重点，导致公司的渠道推广开支及品牌推广和广告开支出现变化”。

在不包括股权激励费用的情况下，喜马拉雅的行政费用占总收入的比例从2021年的10.7%降至2023年的7.0%。根据招股书，其行政费用主要包括员工福利费用。据悉，2023年年底，有媒体曾报道，喜马拉雅计划进行全线裁员，比例约30%。尽管后来喜马拉雅对裁员一事予以否认，但根据招股书披露的数据，喜马拉雅的员工总数从2021年末的4342人，降到2022年末的2883人，再降到2023年末的2637人，人员持续缩减。

同样值得注意的是，喜马拉雅研发投入比例在逐年下降。数据显示，喜马拉雅的研发费用占总收入的比例，从2021年的17.5%降至2023年的15.1%。在不包括股权激励费用的情况下，研发费用占总收入的比例，从2021年的15.3%降至2023年的13.9%。

这些，或都让投资者对喜马拉雅的长期盈利能力产生一定担忧。

02 “成本高、变现难”成音频平台困境

从主要音频平台的经营情况来看，过去一年行业发展难言乐观。以在美上市的“中国在线音频第一股”荔枝为例，其披露的业绩更令人忧虑。

图片来源：荔枝FM开屏页

今年1月，荔枝发布2023年第三季度未经审计财务业绩。数据显示，期内荔枝实现净收入为人民币4.25亿元（如无特殊注明，货币单位下同），去年同期净收入为5.65亿元；运营亏损为6010万元，去年同期运营收入为1250万元。

荔枝表示，净收入下降，主要是由于平均付费用户以及用户在公司的音频娱乐产品上的支出下降。2023年第三季度，荔枝平均移动月活跃用户总数为4210万，较去年同期减少760万；平均月付费用户总数为40.26万，较去年同期减少7.41万。

尽管荔枝管理层对此的回答中，不时出现“充满挑战和快速变化的宏观环境”、“形势复杂”、“市场不确定性依然存在”等表述。但总的来说，包括荔枝、喜马拉雅等音频平台陷入难以盈利、盈利也难大幅增长的困境，根本原因还在于其天然的沉重包袱：一是内容成本高企，二是变现方式有限。

图片来源：喜马拉雅官方微博宣传图

音频行业有三种主要的内容生产模式：一种是PGC（专业生产内容），主要是平台与出版社、网络文学平台以及艺术团体、名人等达成合作，获得独家版权；一种是PUGC，对于那些具有内容生产潜力的创作者，平台会主动联系、提供支持；还有一种是UGC，即用户生产内容。

据海报新闻报道，有音频行业从业者透露，在这些项目之中，有声书、音频节目等PGC内容上的成本是大头。而且，为了保证平台内容供给的独家性，平台之间还会抬价竞争，“极端的情况下，为了采买到独家优质内容，能花费到几百万元”。

据上述从业者介绍，单就喜马拉雅一家来说，从构成上看，UGC占据99%的比例。这样一来内容生产的质量不能得到有效保证，然而增加PUGC和PGC投入又会增加内容成本，提质和降成本互相牵制。

另一方面，不同于视频，音频主要靠听觉来获取信息，受自身媒介形式的天然限制，音频的变现方式也变得有限。广告插入不当会十分影响用户体验。

此外，尽管有很多报告显示，不少音频用户具有付费意愿，但意愿距离实际的转化率之间仍有相当差距。根据易观分析数据，79%的用户因音频内容质量没有达到预期而不愿付费，65%的用户因内容对自身没有帮助而不付费，可见付费转化难度较高。

此外，“耳朵经济”在国内仍显小众。就用户数量而言，中国目前是世界上最大的在线音频市场。然而，中国的在线音频渗透率远低于美国。根据CIC的数据，2023年，美国移动在线音频的月活跃用户渗透率超过50%，而中国的这一比例为24.6%。

下沉度也并不高。德勤报告显示，有声读物和播客听众通常是受过较多教育的年轻在职人士。在城市级别方面，超一线和一线城市用户组成核心部分，比例将近60%；在消费能力方面，中高以上消费人群是当下的主流用户，占比高达70%。目前来看，“耳朵经济”还是比较小众的概念，在距离触达更广泛意义上的下沉市场仍有相当长一段路。

03 扩大应用场景，积极拥抱AI

值得一提的是，以喜马拉雅为代表的音频平台已经把目光转向场景的变革上，将音频布局到车载设备、人居场景等地方。与物联网结合，成为音频平台谋变的一条思路。

图片来源：喜马拉雅官方微博宣传图

物联网/车载在线音频市场将是一片新的蓝海。根据CIC的数据，中国在线音频市场的收入从2018年的40亿元增长到2023年的250亿元，CAGR（复合年增长率）为44.0%，预计到2028年将进一步增长到510亿元，即2023-2028年的CAGR为15.3%。物联网/车载在线音频市场的收入，从2018年的5860万元增加到2023年的10亿元，CAGR为77.5%，预计到2028年将进一步增长到25亿元，即2023-2028年的CAGR为19.5%。

据月狐数据发布的2023年车载音频行业洞察报告，对比各车载音频平台在车企合作端的覆盖度，喜马拉雅以93.5%的覆盖度领先于行业内其他玩家；用户对喜马拉雅内容丰富度的认可度更高，达90.3%。。在通勤人群对车载音频平台的选择上，喜马拉雅成为第一选择，84.8%的用户倾向于使用喜马拉雅收听车载音频内容。

此外，AI的运用也为音频内容生产提质增效。据介绍，喜马拉雅还建立了包含535种合成声音组成的音色库。AI贯穿着有声读物的预录制、录制、后期等全过程，相比于人工创作过程的时间，AI的创作时间提效超过50倍；而由AI制作人有限参与的AI精制作，相比于人工创作提效超过3倍。

《2023国民收听趋势调研》显示，根据喜马拉雅平台数据，已经有62%的创作者为了节约时间和提高效率而尝试使用AI工具进行音频创作。

截至2023年12月，喜马拉雅平台的AIGC内容达2.4亿分钟，占其音频内容的6.6%。根据招股书，2023年，喜马拉雅移动端平均月活跃用户的AIGC渗透率已达14.8%。

荔枝也在发力AI大模型。荔枝在最新发布的财报中表示，近年来，其通过持续深耕多模态AIGC技术能力集成和建设，基于情感加强模型训练，进行算法优化，持续增强AI技术能力储备。声音技术层面，荔枝正不断提升中英双语ASR、TTS的稳定性和性能，使其适合多场景应用。

千际投行认为，AIGC产业的商业模式正逐步成型，从按调用量收费到SaaS订阅模式，再到为企业和个人用户提供定制化的增值服务和解决方案，AIGC技术的应用正在拓展新的商业前景。随着技术的进一步成熟和市场需求的不断扩大，AIGC产业有望在未来形成更加多元和稳定的商业模式，为各行各业带来深远的变革。

对于国内音频行业的“小众”现状，喜马拉雅在财报中指出，虽然中国在线音频市场的用户基础仍然缺乏渗透，但从另一个角度看，也给未来留下了巨大的增长潜力。

在中国，到2023年，每个活跃的手机用户的平均每日在线音频收听时间达到了117.6分钟。根据CIC在2020年12月进行的一项调查，46.2%的在线音频用户表示，他们未来可能会花更多的时间使用关闭屏幕的手机，这表明屏幕外的手机使用时间仍有巨大的增长潜力。

在这样一个充满潜力的市场中，喜马拉雅占据绝对的领导地位。据CIC的数据，2023年，喜马拉雅的移动应用用户总共花费了17873亿分钟收听的音频内容，约占中国所有在线音频平台移动收听总时间的60.5%。

喜马拉雅也在招股书中强调，“根据CIC进行的调查，我们是用户选择的在线音频平台。我们受益于强大的领导优势，这使我们能够领先于同行，解决和抓住中国的市场机会”。