芦哲：化债会削弱政府支出吗？

核心观点

2023年7月，中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，管控地方政府债务风险是否会削弱政府支出增长潜力成为当前展望宏观形势的重要命题。需要注意的是，在一般公共预算、政府性基金预算之外，测算广义政府支出时还需考虑央行开展抵押补充贷款（PSL）操作、政策性银行发行债券、融资平台举借债务所安排的支出。

从广义政府支出的资金需求端看，举债投资基建与存量债务“利息本金化”可能导致融资平台新增约10.28万亿元资金需求。一方面，投资基建仍是拉动国内GDP增长的重要方式，其中融资平台举借债务是地方政府安排项目的重要资金来源；另一方面，由于融资平台盈利能力（ROIC）相对较弱，为维持自身债务周转，部分融资平台可能存在“利息本金化”的倾向。具体而言，一方面，我们结合各省级区域制定的2024年GDP增长目标、过去10年当地基建投资对GDP的最小贡献比例、融资平台在基建投资中可能承担的资金占比，估算2024年融资平台可能需要举债新增的投资规模，测算结果约为8.84万亿元。另一方面，我们参考发债融资平台的（综合融资成本-ROIC）/综合融资成本，测算融资平台可能需要寻求“本金化”解决的利息规模，若不考虑融资平台与金融机构协商“降息”，则测算结果约为1.44万亿元。

从广义政府支出的资金供给端看，融资平台债务净增量可能仅为9.36万亿元，即广义政府支出（地方层面）可能产生约9189亿元的资金缺口。若2024年全国融资平台的债务规模增速控制在2023年全国社融存量增速以内，参考IMF对国内融资平台的债务规模估算，预计2024年国内融资平台仅能净新增约9.36万亿元债务。

为弥补广义政府支出（地方层面）的资金缺口，中央政府可能需要在国债、PSL、政金债等领域加大发力力度。考虑到国债资金对基建投资的撬动倍数可能低于地方政府专项债，中央政府在上述3大领域的资金净增量安排可能需要较9189亿元更高。

国内需要超常规货币政策配合化债吗？尽管在低利率环境下，或需提高对财政赤字和非常规货币政策的容忍度。然而历史经验表明，经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制，否则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。MP3和MMT政策在设计和执行中存在诸多挑战，现实中未必能达到理想效果，这是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提条件。我们认为短期内国内不太可能采用上述超常规政策帮助地方政府化债，压实省级政府责任仍将是化债工作的第一要务。在具体落地过程中，部分压力较大的地方政府可能尝试实物抵债、债转股等超常规措施。

风险提示：（1）融资平台对基建投资的资金贡献比例可能估算不准；（2）以ROIC与债券加权票面利率测算融资平台“利息本金化”需求可能不准；（3）融资平台存量债务规模参考IMF估算值可能不准。

目录

1 如何界定广义政府支出？

2 化解地方债务风险有哪些措施可选？

2.1 我国政府债务风险整体可控，但部分省级区域的债务风险相对突出

2.2 化解重点区域的地方政府债务风险需要多管齐下、控增化存

3 融资平台的融资缺口有多少？

3.1 从资金需求端看，融资平台可能需要10.28万亿元新增资金

3.1.1 融资平台举债新增投资的资金需求测算

3.1.2 融资平台存量债务“利息本金化”需求测算

3.2 从资金供给端看，融资平台可能只能获得9.36万亿元新增资金支持

4 如何填补广义政府支出（地方层面）的潜在缺口？

5 国内需要超常规货币政策配合化债吗？

正文如下

为何需要关注防范化解地方债务风险对政府支出的影响？根据中国人民银行（以下简称“央行”）统计，截至2023年末，我国社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%；其中政府债券余额为69.79万亿元，同比增长16%，在社会融资规模存量中的占比达18.5%。考虑到政府债券已成为拉动我国社会融资规模增长的重要来源，政府部门通过自有财力、举借政府债券所安排的支出已成为国内扩大总需求、经济“稳增长”的重要驱动力，但2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，因此化解地方债务风险（以下简称“化债”）是否会削弱政府支出增长潜力成为判断当前宏观形势的重要命题。

1.如何界定广义政府支出？

财政预算支出是政府支出的基本组成部分，而财政预算“四本账”由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算四本预算构成。参考《中华人民共和国预算法》，我国实行一级政府一级预算，预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算，因此狭义政府支出即财政预算支出。其中，一般公共预算可以从政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金；政府性基金预算在特殊情况下会从一般公共预算调入资金；社会保险基金预算可以接受来自一般公共预算的财政补贴，但不能调出资金，即专款专用、只进不出。

测算狭义政府支出只需考虑一般公共预算支出、政府性基金预算支出。考虑到，社会保险基金预算是对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金，专项用于社会保险的收支预算，相关资金专款专用、只进不出，因此上述资金无法构成政府开展其他购买服务、投资项目等的资金来源，测算狭义政府支出时可暂不关注社会保险基金预算。而国有资本经营预算是国家以所有者身份依法取得国有资本收益并对所得收益进行分配而发生的各项收支预算，具体资金用途包括本级支出、向一般公共预算调出资金等，自2016年至2022年，调出资金及用于国有企业资本金注入的资金占国有资本经营收入比例由55%逐步提高至81%，考虑到相关资金并未被政府直接用于开展购买服务、投资项目等用途，因此测算狭义政府支出时对国有资本经营预算也可暂不关注。

测算广义政府支出还需考虑央行开展抵押补充贷款（PSL）操作、开发性金融机构与政策性银行发行债券、融资平台举借债务所安排的资金支出。我们认为，除财政预算支出外，凡是在政府部门的政策安排下，最终投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的资金，都应被纳入广义政府支出的测算范围。

·首先，抵押补充贷款（PSL）作为2014年央行为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源而创设的货币政策工具，相关资金最终以金融机构贷款形式支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，资金用途符合广义政府支出的定义。

·其次，开发性金融机构与政策性银行均承担一定政策性业务职能。具体而言，2015年4月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行改革方案获国务院批复同意后，①国家开发银行被明确要坚持开发性金融机构定位，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；②中国进出口银行被明确要坚持以政策性业务为主体，充分发挥在稳增长、调结构、支持外贸发展、实施“走出去”战略中的功能和作用；③中国农业发展银行被明确要坚持以政策性业务为主体，建设成为具备可持续发展能力的农业政策性银行。考虑到发行债券是上述银行补充资本的主要外部渠道，因此从最终用途上看，相关资金也符合广义政府支出的定义。

·最后，考虑到国发[2010]19号文定义地方政府融资平台公司（以下简称“融资平台”或“城投”）为地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。因此，从定义上不难看出，融资平台举借债务所安排的资金支出也符合广义政府支出的定义。

2.化解地方政府债务风险有哪些措施可选？

2.1 我国政府债务风险整体可控，但部分省级区域的债务风险相对突出

我国政府部门面临的债务负担主要包括政府债务、隐性债务、融资平台经营性债务三部分。2013年，审计署在全国政府性债务审计结果中明确，国内政府性债务由三部分构成，分别为政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务，其中后两者合称为政府或有债务。2018年，中发[2018]27号文将“或有债务”概念进一步明确为“隐性债务”概念，即地方政府在法定政府债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。值得关注的是，部分隐性债务的债务人为融资平台，但并非融资平台全部有息负债均纳入隐性债务统计范围，融资平台有息负债中只有政府提供担保或财政资金支持偿还的部分才属于隐性债务的统计范畴。

从总量视角看，我国政府部门负债率相对较低，债务负担整体可控。截至2022年末，全国地方政府法定债务余额达35.1万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务余额25.9万亿元，全国政府债务余额合计达61万亿元。按照国家统计局公布的2022年GDP初步核算数121.02万亿元计算，全国政府法定负债率（政府债务余额与GDP之比）为50.4%，不仅低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家。即使考虑融资平台有息负债后IMF测算的我国政府部门广义负债率有所上升，但我国这一指标在全球GDP Top20国家中仍相对较低。具体而言，IMF测算2022年我国政府部门广义负债率约为77%，在能够获得负债率数据的GDP Top20国家（共18个）中位居第10位。

但从结构视角看，国内部分省级区域债务压力相对突出，考虑融资平台有息负债后债务形势更加严峻。从2022年数据上看，青海、贵州等省级区域的负债率已突破50%，显著高于上海、广东等省级区域。考虑到财政收入而非GDP才是地方政府可直接动用以偿还存量债务的资金，但多数省级区域2022年财政收入/GDP不超过20%，因此从债务率的视角分析，当地债务压力更加突出。此外，若参考IMF的测算，将部分融资平台的有息负债纳入计算范围，相关省级区域的负债率、债务率数据表现将进一步下滑。

2.2 化解重点区域的地方政府债务风险需要多管齐下、控增化存

从根本目的看，我们认为化债工作最终应落脚于“严控增量、压减存量、优化结构、降低成本”。具体而言，在“严控增量”方面，“以贷养息”和“举债投资”是地方政府及融资平台新增债务负担的两大主要原因。其中，管控“以贷养息”短期内可寄希望于调整存量债务还款方式；而规范“举债投资”不仅要求提高对政府投资项目可研的质量要求，同时要求对地方政府项目投融资适当考虑“提级管理”。在“压减存量”方面，“优化结构”与“降低成本”是两大核心工作，其中“优化结构”一方面要求调整直接融资与间接融资在融资平台有息负债结构中的占比，同步实现“降低成本”的效果；另一方面要求优化融资期限结构，最终降低基础设施投资领域投融资“期限错配”的负面影响。

3.融资平台的融资缺口有多少？

3.1 从资金需求端看，融资平台可能需要10.28万亿元新增资金

从“举债投资”和“利息本金化”两大需求看，融资平台可能需要新增10.28万亿元资金。参考地方国企债券募集资金用途，自2023年10月至今，偿还存量债务、补充营运资金、新增项目建设三类用途分别对应约89%、8%、2%的债券发行规模。具体到融资平台看，企业募集资金最终要么用于自身运转需要，要么用于新增投资，其中举债新增投资、存量债务“利息本金化”是融资平台新增资金需求的两大主要来源。考虑到目前国内融资平台中已完成上市的主体数量很少，因此我们假设融资平台的新增资金供求只能通过举借债务的途径得以满足。

3.1.1 融资平台举债新增投资的资金需求测算

（1）基础设施投资都是政府投资项目吗？

政府投资项目与企业投资项目的本质区别在于政府投资资金投入项目的方式不同。参考《政府投资条例》，政府投资指在中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，资金投向以非经营性项目为主。政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。其中，政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目统称为政府投资项目。而参考《企业投资项目核准和备案管理办法》，企业投资项目指企业在中国境内投资建设的固定资产投资项目，包括企业使用自己筹措资金的项目，以及使用自己筹措的资金并申请使用政府投资补助或贷款贴息等的项目。因此，政府投资项目与企业投资项目的本质区别应当在于政府投资资金投入项目的方式不同，如果政府投资资金投入方式为直接投资或资本金注入，那么对应项目大概率为政府投资项目；如果政府投资资金投入方式为投资补助或贷款贴息，或者项目资金完全不涉及政府投资资金，那么对应项目大概率为企业投资项目。

经营性项目与公益性项目的本质区别可能在于项目收益是否足以覆盖建设成本。参考财预[2010]412号文，公益性项目指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。此外，发改投资[2014]2724号文对经营性项目、准经营性项目、非经营性项目进行了明确区分，其中经营性项目指具有明确的收费基础，并且经营收费能够完全覆盖投资成本的项目；准经营性项目指经营收费不足以覆盖投资成本、需政府补贴部分资金或资源的项目；非经营性项目指缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的项目。综合分析后，我们认为项目收益是否足以覆盖建设成本可能是区分经营性项目与公益性项目的核心。

政府投资项目与公益性项目、企业投资项目与经营性项目不能直接挂钩。一方面，政府投资资金以资本金注入形式支持的经营性项目也属于政府投资项目，因此政府投资项目与公益性项目不能直接挂钩。不过考虑到2016年《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》曾提出，政府投资资金只投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主，原则上不支持经营性项目。因此，实务中政府投资项目中经营性项目的占比可能并不高。另一方面，2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》指出，不得强制要求国有企业承担应由政府或社会组织承担的公益性支出责任。国有企业自愿承担的，应严格履行相应决策程序。因此，企业投资项目与经营性项目也不能直接挂钩。

从基础设施投资的统计口径看，基础设施投资未必都是政府投资项目。参考福建省统计局、天津市统计局、武汉市统计局等统计部门披露，统计部门统计基础设施投资具体包括16个行业。考虑到政府投资项目大部分应当为公益性项目，而经营性项目与公益性项目的本质区别可能在于项目收益是否足以覆盖建设成本，因此仅凭行业分类无法直接界定基础设施投资是否属于政府投资项目，实务中我们应当根据项目投入与产出测算具体情况具体分析。

（2）哪些项目投资可能新增融资平台债务负担？

在政府投资项目方面，若代建制下结算不及时，部分代建主体可能需要举借债务以维持自身现金流周转。为弥补政府部门在项目建设、工程管理等专业领域的能力欠缺，部分省级区域要求部分政府投资项目采用代建制，如河南省要求省级政府投资项目中省级政府全额投资的总投资500万元及以上(含国家补助投资)的,按照规定实行代建制；河北省要求党政机关、事业单位、社会团体等办公、业务用房及相关设施，科技、教育、文化、体育、卫生、民政等社会事业方面的建设项目，市政公用、园林绿化等城市基础设施等政府投资项目应当实施代建制。但在资金结算过程中，由于项目建设进度与资金支付进度间存在时差，或者在约定付款时点当地政府具有付款义务（项目预算纳入财政预算）但缺乏付款能力（财政库款调度吃紧），最终代建主体或将被迫举借债务以维持自身现金流周转。

在企业投资项目方面，地方政府安排的投资补助、贷款贴息未能按时到位等原因可能导致融资平台需要举借债务以保障自身营运需求。一方面，2017年，财政部等部门先后发文禁止地方借PPP、政府投资基金等名义违规举债融资，禁止假借政府购买服务名义变相举债融资。此后，地方政府不能将建设工程作为政府购买服务项目，也不能将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。但在相关存量项目的整改过程中，如果当地政府由于自身财政承受能力有限，而将上述项目调整为企业经营项目，交由此前承接项目的融资平台继续开发建设，考虑到项目实质上可能属于公益性或准公益性项目，最终上述存量项目的续建可能仍会新增融资平台债务负担。另一方面，部分企业经营项目平衡投入产出的一大资金来源是地方政府安排的投资补助、贷款贴息。近年来，伴随部分区域的财政收支压力、库款压力有所加大，相关款项可能存在支付不及时等问题，这最终可能导致融资平台举借债务以保障自身营运需求。

（3）如何估算融资平台参与基建项目投资的资金需求？

基建投资是国内经济稳增长的重要抓手，自2014年至2022年，基建投资（不含农户）/GDP维持在19%附近。由于自2018年至今，官方相关统计年鉴不再披露不同省级区域按行业大类分的固定资产投资（不含农户）绝对值，因此我们以2017年相关披露值为基数，按照国家统计局披露的2018年至2022年基础设施固定资产投资（不含农户）同比增速，估算2018年至2022年各省级区域基础设施固定资产投资（不含农户）绝对值以及电力、热力、燃气及水生产和供应业固定资产投资（不含农户）绝对值。最终测算结果显示，自2014年至2022年，国内基建投资（不含农户）/ GDP最小值为17%、最大值为21%，该指标整体维持在19%附近。

尽管固定资产投资不等同于GDP支出法核算涉及的固定资本形成，但我们依然可以参考基建投资（不含农户）/GDP估算各省级区域乃至全国基建投资（不含农户）理论上限。固定资产投资（不含农户）指城镇和农村各种登记注册类型的企业、事业、行政单位及城镇个体户进行的计划总投资500万元及以上的建设项目投资和房地产开发投资。而固定资本形成总额指常住单位在一定时期内获得的固定资产减处置的固定资产的价值总额，实质上类似经济学净投资概念。考虑到，一方面，统计部门仍以固定资产投资为基础核算得到固定资本形成，基本计算方法为“固定资本形成=固定资产投资-（土地购置费、旧建筑物和旧设备购置费）+500万元以下建设项目的固定资产投资+矿藏勘探、计算机软件等无形固定资产投资+商品房销售增值”；另一方面，从2014年至2022年，固定资本形成总额与固定资产投资（不含农户）规模增长呈高度正相关，二者间的差值整体收窄。因此，我们依然认为基建投资（不含农户）/ GDP指标可用于近似衡量历年基建投资对区域GDP的贡献程度。

结合各省级区域基建投资（不含农户）/GDP历史最小值与2024年名义GDP目标值测算，2024年全国基建投资下限可能在18.5万亿元。如果针对不同省级区域，参考2024年当地名义GDP目标值、2014-2022年当地基建投资（不含农户）/GDP最小值，测算当地2024年为实现经济增长目标而至少需要投资的基建投资（不含农户）规模，最终加总可得2024年全国基建投资（不含农户）可能至少需实现18.5万亿元。

参考2023年四季度重庆市工程类招标信息，中央及地方财政资金在基础设施投资项目资金来源中的占比可能超过1/4。由于《中华人民共和国招标投标法》要求在我国境内进行大型基础设施、公用事业等关系社会公共利益、公众安全的项目；全部或者部分使用国有资金投资或者国家融资的项目；使用国际组织或者外国政府贷款、援助资金的项目勘察、设计、施工、监理以及与工程建设有关的重要设备、材料等的采购必须进行招标。因此，通过梳理各省级区域公共资源交易平台披露的工程类招标公告，可以拆解出基建类项目资金来源参考分布。在对比多个省级区域招投标信息的披露质量后，我们重点梳理了信息披露质量较高的重庆市2023年四季度工程类招标信息，参考项目名称等信息判断，其中大部分招标项目可能属于基础设施投资类项目。据我们统计，2023年四季度重庆市披露招标公告信息的上述项目对应合同金额合计达597.55亿元，其中完全由财政部门（含中央、地方财政）的项目对应合同金额占比约为25.6%、完全由企业/单位自筹的项目对应合同金额占比约为47.8%、由财政部门和企业/单位共同筹集资金的项目对应合同金额占比约为26.6%，中央及地方财政资金在基础设施投资项目资金来源中的占比可能已达到1/4以上。

在2024年全国基建投资（不含农户）下限值中，融资平台需要举债投入的资金规模可能达到8.84万亿元。考虑到在由财政部门和企业/单位共同筹集资金的项目中，不乏建设资金安排为“尽力争取财政资金支持，不足部分由业主单位自筹”或类似表述的项目，因此出于谨慎考虑，我们仅参考“完全由企业/单位自筹的项目对应合同金额占比约为47.8%”测算融资平台可能需要承担的基建投资资金。那么在2024年全国基建投资下限值（18.5万亿元）中，融资平台可能需要承担约8.84万亿元的资金。

3.1.2 融资平台存量债务“利息本金化”需求测算

（1）为何参考ROIC测算融资平台“利息本金化”潜在比例？

为实现企业价值增长，ROIC应当高于企业投入资本的机会成本。参考估值公式，对一家税后净利润增速（g）、投入资本回报率（ROIC）均保持恒定的企业而言，

·NOPAT全称为Net operating profit after taxes；

·Invested Capital即投入资本，具体指企业对其核心业务的累计投资额，主要包括房地产、厂房、设备和营运资本；

·Net Investment即净投资，具体指投入资本的年度净增长规模，而Net Investment/NOPAT可定义为投资率（Investment rate，简称IR），即企业NOPAT中用于下一年度新增净投资的比例；

·FCF全称为Free Cash Flow，指企业核心业务经营扣除净投资后实现的现金流；

·ROIC全称为Return on invested capital，指企业投入资本所获取的单位回报，即NOPAT/Invested Capital；

·WACC全称为Weighted average cost of Capital，指投资人期望获得的投资回报率，通常可作为贴现率的近似替代；

·g代表税后净利润（NOPAT）的年度增速，当IR稳定时，g同样也是FCF的年度增速。

由上述公式不难看出，为实现企业价值增长，ROIC应当高于企业投入资本的机会成本，企业经营者应当致力于寻找营收增长与ROIC的最优结合，以推动未来现金流折现为最大现值。

在衡量企业经营业绩时，之所以参考ROIC而非ROE、ROA指标，主要由于后两者没有充分考虑资本结构、非经营性资产等因素对企业经营的影响。与ROIC相比，ROE将企业经营业绩与资本结构融合分析，这使得同业对比及趋势性分析可能不够合理；而ROA即使按照付息前口径计算，也由于分母端包括企业非经营性资产如应付账款等，最终可能导致低估了企业真实所需的投入资本规模。

（2）如何测算国内融资平台的ROIC？

从公式看，

ROIC=NOPAT/Invested Capital，其中NOPAT=EBITA+Cash Tax

。对于国内融资平台，EBITA的计算公式为（营业总收入-营业税金及附加）-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+销售费用+管理费用+研发费用+存货跌价损失+坏账损失+信用减值损失）+其他收益+无形资产摊销，cash tax可参考所得税科目。而Invested Capital理论上可以从资产端或负债端分别计算，考虑到负债端算法没有充分考虑到融资平台举借债务可能并未用于形成经营发展所需资本的事实，如举借债务用于“以贷养息”，因此我们选择以资产端算法进行计算。从计算公式看，Invested Capital = 净营运资本+房产、厂房与设备净值+无形资产与商誉，针对融资平台，该公式可改写为=（流动资产-无息流动负债）+（投资性房地产+固定资产+在建工程）+（无形资产+商誉），其中无息流动负债=流动负债-（短期借款、应付利息、其他应付款、应付短期债券、一年内到期的非流动负债）。实际计算时，Invested Capital应当采用年初、年末对应数值的平均值。此外，针对融资平台有息负债，我们采用短期借款+应付利息+其他应付款+应付短期债券+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+租赁负债+长期应付款的计算公式。参考国内发债融资平台2020-2022年财务数据计算，自2021至2022年，国内发债融资平台ROIC大多分布于0-3%区间。

（3）国内融资平台“利息本金化”需要多少资金？

我们参考（融资平台有息负债综合成本-ROIC）/融资平台有息负债综合成本计算融资平台可能需要“利息本金化”的比例。其中，融资平台有息负债综合成本以境内存量信用债的票面利率（余额加权）计算，ROIC取各家融资平台2021-2022年ROIC的平均值。据我们估算，各省级区域发债融资平台的“利息本金化”比例可能均在20%以上，2024年仅发债融资平台需要寻求 “利息本金化”的规模可能便已达到14355亿元。

（4）化债能压减多少“利息本金化”需求？

在与金融机构协商降息后，国内发债融资平台至多可能降低2174亿元“利息本金化”需求。参考《中国区域金融运行报告（2023）》披露的各省级区域2022年企业融资成本相关数据分析，一个省级区域的企业贷款加权平均利率受当地产业结构、国企占比、地方金融资源等多种因素影响，可能无法客观反映当地融资平台与金融机构商谈降低存量债务利息的目标水平。因此，我们假设国内发债融资平台举借有息负债的综合融资成本至多下降至5年期以上LPR水平（当前为4.2%）。我们据此测算，发债融资平台至多可能降低2174亿元“利息本金化”需求，即“利息本金化”规模下降至约12182亿元。

3.1 从资金供给端看，融资平台可能只能获得9.36万亿元新增资金支持

化债背景下，融资平台债务增速可能不应超过社融存量增速。金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职。考虑到融资平台部分新增债务可能被用于存量债务“利息本金化”，相关资金并未用于支持实体经济发展。因此，在地方政府债务风险管控背景下，我们认为一个省级区域的融资平台债务平均增速可能不应超过当地同期社融存量增速。

参考IMF对国内融资平台债务规模的测算，2024年融资平台可能只能获得9.36万亿元新增资金支持。据IMF测算，2023年，可能被确认为广义政府部门债务的融资平台债务规模约为65.67万亿元，占融资平台债务总规模的2/3，如果2024年国内社融存量增速与2023年保持一致，即同比增长9.5%，则在债务规模增速不高于社融存量增速的约束下，从全国范围内看，融资平台可能只能获得9.36万亿元新增资金支持。

综合资金供求看，为完成区域经济增长目标，同时坚守债务安全底线，2024年融资平台可能面临近万亿元资金缺口。据上文测算，①在资金需求端，在2024年全国基建投资中，需要融资平台贡献的资金规模可能在8.84万亿元左右；在与金融机构协商降息后，发债融资平台至多可能降低2174亿元“利息本金化”需求，即发债融资平台至少仍需考虑约12182亿元的“利息本金化”需求。汇总以上两项，即使与金融机构均协商将存量债务成本降低至5年期以上LPR水平，2024年融资平台新增资金需求可能也会达到约10.06万亿元。考虑到发债融资平台的ROIC相对较低且相关主体基本均未上市，因此我们预计上述资金需求大部分将通过债权融资方式得以满足。②在资金供给端，参考IMF对国内融资平台债务规模的测算，如果2024年社融存量增速与2023年保持一致，那么在融资平台债务增速不超过社融存量增速的潜在约束下，2024年融资平台可能获得9.36万亿元新增资金支持。最终，在化债政策可能收紧融资平台举债管控等因素的影响下，如果发债融资平台均与金融机构协商降息至5年期以上LPR水平，2024年广义政府支出（地方层面）可能出现约7015亿元的资金缺口；如果不考虑协商降息因素，那么2024年广义政府支出（地方层面）资金缺口可能扩大至9189亿元。

4.如何填补广义政府支出（地方层面）的潜在缺口？

无论是从狭义财政支出（地方层面）的资金来源构成看，还是对比中央政府与地方政府的债务率看，近年中央财政发力均体现出边际增强的特点。

·政府支出视角下：在广义政府支出中，如果将中央一般公共预算支出（扣减对地方转移支付）、中央政府性基金预算支出（扣减对地方转移支付）、PSL净增量、政策性银行债券净增量视为广义财政支出（中央层面），将地方一般公共预算支出、地方政府性基金预算支出、融资平台债务净增量（IMF测算）视为广义财政支出（地方层面），那么自2018年至2022年，广义财政支出（地方层面）在广义财政支出中的占比维持在88%-89%。但同期“中央对地方转移支付/狭义政府支出（地方层面）”由27%逐步提高至30%。2023年，地方一般公共预算支出达236355亿元、地方政府性基金预算支出达96488亿元，同期转移支付规模达到10.29万亿元，“中央对地方转移支付/狭义政府支出（地方层面）”进一步提高近1个百分点。不难看出，当不考虑融资平台举借债务时，近年来，中央转移支付资金对地方政府在财政预算内安排支出的贡献度逐步提升。

·债务率视角下：参考《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，某地区政府财力=某地区一般公共预算财力+某地区政府性基金预算财力。其中，某地区一般公共预算财力=本级一般公共预算收入+中央一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解，某地区政府性基金预算财力=本级政府性基金预算收入+中央政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解。同理，我们可参考此公式计算中央财力。据我们测算，截至2022年，我国国债/中央财力已突破1000%，明显高于（地方政府债务+发债融资平台有息负债）/地方财力尚未突破300%的数值，近年来国债/中央财力的增幅也相对更高。由此可见，出于化解地方政府债务风险等考虑，近年为实现经济“稳增长”，中央财政发力较地方财政更加明显。

对比国债与地方政府专项债对基建投资的撬动倍数后，中央政府需要通过国债、PSL、政策性银行金融债等渠道提高的广义政府支出（中央层面）规模可能较本文测算的广义政府支出（地方层面）资金缺口更高。如上文所述，由于融资平台举借债务受到化债政策的限制，如果不考虑发债融资平台与金融机构协商降息，2024年广义政府支出（地方层面）可能出现约9189亿元的资金缺口。考虑到2023年12月中央经济工作会议要求，2024年要继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效。因此，广义政府支出（中央层面）可能需要积极发力以填补上述资金缺口。考虑到地方政府新增专项债对项目总投资的撬动倍数相对较高，如浙江省披露2022年全省可用专项债券资金3128亿元，支持全省2158个政府投资项目建设，撬动总投资超2.47万亿元，拉动当年有效投资超6000亿元，专项债券资金:相关项目总投资高达7.9；湖南省披露2022年新增专项债券规模1463亿元，集中支持产业园区配套、交通、新能源、新型基础设施等11个领域项目913个，撬动总投资6811亿元，专项债券资金:相关项目总投资达4.66。中央财政在扩大广义政府支出（中央层面）时安排的增发国债等资金，由于支持领域大多偏向（准）公益性，项目自身盈利能力可能相对有限，因此国债资金配比项目计划总投资规模的比例可能相对较高，即国债较地方政府专项债对基建投资的撬动倍数可能相对较低。综上所述，为实现拉动基建投资、进而促进经济增长的需求，中央政府需要通过国债、PSL、政策性银行金融债等渠道提高的广义政府支出（中央层面）规模可能较本文测算的广义政府支出（地方层面）资金缺口更高。

5.国内需要超常规货币政策配合化债吗？

负债率临界点的评估需要考虑预算赤字（不含付息）、实际利率与实际经济增长率，而后两者均受到货币政策的较大影响。参考负债率的计算公式可知，预算赤字（不含付息）容易导致新增债务负担，进而导致负债率分子端走高；实际利率决定了剔除价格水平影响后的存量债务利息负担，进而影响“以贷养息”拉高负债率分子端的可能性；实际经济增长率更是直接影响负债率分母端的测算。因此，负债率临界点的评估需要同时考虑预算赤字（不含付息）、实际利率与实际经济增长率三个因素，其中实际利率与实际经济增长率均需要剔除价格水平影响，即受到货币政策的较大影响。

短期内国内不太可能动用MP3或MMT等超常规政策以辅助化债。如央行相关课题组公开所述，尽管在低利率环境下，或需提高对财政赤字和非常规货币政策的容忍度。然而，天下没有免费的午餐。央行印钞没有任何成本、政府可以通过印钞无限制地增加支出的观点无疑是荒谬的。历史经验表明，经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制，否则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。央行通过贴息甚至PSL等形式直接提供化债资金，本质上属于MP3和MMT范畴，而MP3和MMT作为一剂猛药，在设计和执行中存在诸多挑战，现实中未必能达到理想效果，这是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提条件。结合当前我国政府部门负债水平整体仍在可控范围看，我们认为短期内国内不太可能采用MP3或MMT等超常规政策辅助化债。

常规货币政策可能需要加强与财政政策的配合，如通过“降息”等操作降低新增政府债务成本。2023年12月，在中央财办有关负责同志对中央经济工作会议精神的详解内容中，该负责同志指出，要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，确保同向发力、形成合力。比如，在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合。会议第一次提出把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，这对加强政策协同具有很强针对性。考虑到加大政府债务发行以推动政府支出增长是积极财政政策的重要组成部分，而适当开展“降息”等常规货币政策操作有助于降低新增政府债务成本，降低LPR等操作也有助于降低融资平台的债务接续成本。综上所述，我们认为伴随化债工作的不断落实，预期未来一个季度内 “降息”可能以LPR报价为主要调降目标，LPR报价或将以“非对称降息”的方式铺排。

进一步压实属地化债责任可能推动部分地方政府尝试超常规化债措施。2022年6月，《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》提出，加强地方政府债务管理要坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险。在压实属地化债责任的同时，部分地方政府近年财政收支压力加大，在缺乏足够自有资金净偿还债务的背景下，当地对实物抵债、债转股等超常规化债措施的诉求可能边际提高。从操作模式上看，部分融资平台或可尝试与当地政府配合，通过招拍挂等方式获得当地国企及事业单位后勤、砂石开采等预期未来能够持续贡献经营性净现金流的优质资产资源（含特许经营），随后成立项目子公司专职运营该资产资源，最终争取债权人以存量债权投资作价入股该项目子公司，未来通过项目公司盈利分红等形式保障长期投资利益。

3. 风险提示

（1）融资平台对基建投资的资金贡献比例可能估算不准；（2）以ROIC与债券加权票面利率测算融资平台“利息本金化”需求可能不准；（3）融资平台存量债务规模参考IMF估算值可能不准。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《化债会削弱政府支出吗？》。