美股二次熔断的罪魁祸首在哪里

近两个交易日国内外大类资产呈现出一种奇怪的走势：美股跌、美债跌、黄金跌、A股跌、中国国债跌、人民币跌、美元涨（图表1、2、3、4）。为何会出现这样一种现象？

针对这种现象，除了危墙之下，心惊胆战，悲观预期自我强化之外，一个可能的解释是：美国金融市场的流动性已经出现了比较严重的问题。由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌下来后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。因此，这些机构会去卖出美债和黄金头寸，同时还可能卖出A股和中国国债的头寸，这就造成了人民币跌和美元涨的局面（美元涨可能还有部分原因是，近期欧洲疫情更为严峻，欧洲资金流入美国）。

近期，沪深港通资金大幅净流出，也可以间接说明这一点（图表5）。

另外，近期在美联储降息的情况下，美国高收益率利率和Libor-OIS利率却都在大幅上升，也说明美国的流动性处于比较紧张的状态（图表6、图表7）。

上一次美国金融市场流动性出题，是在近在咫尺的今年2月底3月初，当时美股跌、黄金跌，但美债是涨的。然后，美联储很快便在3月3日紧急降息50BP，流动性问题得到暂时缓解，降息后就变为了美股跌、黄金涨、美债涨这种比较正常的模式。而这一次是美股跌、黄金跌、美债也跌，同时中国市场也出现了股债齐跌，说明此次流动性问题可能比上次要更为严重。

往后看有两种可能性：（1）美联储再次紧急降息，或者采用逆回购、有机扩表等措施，缓解流动性问题；（2）美联储按照原计划，在北京时间3月19日凌晨降息。若如此，3月19日距离现在还有4个交易日，而在这4个交易日，流动性问题可能继续发酵，全球大部分资产可能都会因流动性问题而表现不佳。

3月3日美联储降息50BP后，仅仅过了6个交易日，就再一次出现了更为严重的流动性问题，那么美联储此次降息75BP或者100BP，预计对流动性的纾解作用也持续不了特别久。届时如果美股继续下跌，流动性问题将会更严重，而美联储已经降利率降为0，那么这就离重启QE的时间也不会太远了。也许更大程度的财政刺激措施也需“利刃出鞘”！

（钟正生系莫尼塔董事总经理、宏观研究主管，姚世泽系莫尼塔研究员）

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