全球外汇市场非常多样化，通过大量电子通信网络(ECNs)、交易所、单一交易商平台以及与选定的LP(流动性提供商)的双边交易，每天超过6.6万亿美元。欧元/美元等G10货币汇率是交易最活跃的产品，这些货币汇率的定价可能同时在多个平台上提供。然而，并非所有的平台或交易关系都以相同的方式运作，其中一个关键的区别为价格是市价成交定价(Firm pricing)还是最后观望(Last look)定价。

　　最后观望定价

　　Last look指的是提供流动性的机构有机会在订单执行前看到客户报价情况，并根据利害关系决定是否执行交易的行为。可以说，在正常市场条件下，基于Last look机制产生的流动性交易可以提供与即时成交定价相同的可靠性，但在市场压力和不确定性时期，比如2020年一季度末，它有可能出现滑点和执行风险。2020年经历的不确定性有助于增强即时定价在平台上的价值，包括EBS Market、CME和Refinitiv FX Matching，所有这些平台都完全放弃了外汇Last look机制。

　　在CME，不仅外汇期货中央限价委托单(CLOB)基于固定定价和无最后期限的原则，而且它还得到透明的规则以及CME清算所作为所有未平仓头寸对应方的担保的支持。这种结构意味着每一个价格都是在完全对手资信不可知的基础上提供的，即公平公正地对待每一个参与者，这在双边交易的信用平台上是不可能的。这种透明度和可靠性有助于支撑2020年期间创纪录的未平仓利率合约、创纪录的大额未平仓利率合约持有人以及大量客户采用CME外汇期货。

　　市价成交定价

　　市价成交定价是指客户从LP处获得的价格是可以交易的价格，是接受后无需再确认的报价。这意味着，作为一个价格接受者，受距离和决策过程的延迟影响，几乎可以立即获得交易价格，这对使用投资组合经理价格限制的买方交易者尤其有利。

　　相比之下，几乎所有双边外汇交易通道都将采用某种程度的Last look机制，这种机制平均持有时间从毫秒到数百毫秒不等。Last look机制是一种帮助LPs报价的做法，因为它为他们提供了选择权，为他们提供了接受或拒绝交易请求的最终机会。鉴于外汇市场的分散性，这种Last look的可选性对于在多个地点报价的有限合伙人来说是一个重要的保护特征，因此是他们能够在许多不同的地方提供有竞争力的报价的关键因素。

　　当在允许Last look机制的通道收到根据报价进行交易的请求时，LP有几个选择：他们可能会在一段时间内搁置请求，按照报价进行交易，提供替代价格作为重新报价，或者拒绝交易而导致拒绝。所有这些结果都给流动性消费者在实现预期交易和交易价格方面带来了一定程度的不确定性。

　　被拒绝成交的成本

　　Last look产生的机会成本可以描述为被拒绝交易的潜在成本——从订单时间到客户在拒绝后可以重试和执行交易的时间的市场变动。例如，如果客户需要购买500万英镑/美元，市场中间价为1.37795(其中市场中间价为1.3779/1.3780)，客户试图在1.3780交易，但被拒绝，有必要记录从第一次尝试到他们试图再交易的市场中间价。如果在再交易时市场价是1.3781/1.3782，这意味着中间价是1.37815，拒绝的成本是2点。在500万美元的交易中，这相当于客户大约725美元的成本。虽然一些参与者在他们的总成本分析中考虑了这种拒绝的潜在成本，但最近的行业压力测试表明，大多数客户没有明确地将这一点包含在他们的执行成本中。

　　行业发展和最佳运行方式

　　从市场最佳运行的角度来看，外汇行业已经开始实施外汇全球行为准则(2017年5月)。在该准则的支持下，出现了一些变化，如公司围绕其最后审查协议有了更多披露和透明度，以及交易处理方式有了更多对称性。交易成本分析(TCA)的使用也变得越来越复杂和广泛，并在行业评论中被定义为一种方法，买方交易者可以通过该方法评估所有LPs的执行质量，并决定通过Last look的执行是否比公司流动性更有利于他们。

　　虽然外汇全球行为准则为Last look的使用提供了明确的指导方针，但目前并未要求地方议会或机构披露谁遵守了这些指导方针。也就是说，相当多的市场参与者已经使用全球规范的承诺声明(SoC)作为证明遵守指导方针的手段，作为一个例子，EBS直接向签署了SoC的LPs报告，为客户提供了关于他们的LPs Last look机制协议的披露细节和透明度的额外加强效果。

　　随着行业的发展，市场参与者越来越多地根据自我监管的Last look标准来分析他们的交易数据，并相应地对他们的LPs进行基准测试。其中包括：在价格确定之前的平均持有期、哪些有限合伙人在收回价格时拥有最有利的时机以及执行交易的总往返时间。此外，越来越多的机构正在制作月度不合格成本报告，即持有交易并随后拒绝交易的LPs让客户付出了多少代价。

　　作为可用于帮助客户进行这种分析的工具的一个例子，EBS Quant Analytics平台为流动性客户提供了他们在EBS Direct平台上进行的所有双边交易的详细分析，向客户展示了他们的平均LPs持有时间，并将其与整个系统中的类似交易进行比较，以及这些拒绝成交给客户带来的成本。

　　结论

　　虽然全球行为准则的引入大大提高了外汇Last look的透明度，但这种做法仍是双边全球外汇市场的一个组成部分，有助于提高流动性和降低报价利差。

　　Last look使很多公司能够在跨多个交易场所的快速变化的交易环境中管理其流动性，如果没有这种机制，他们的参与可能会减少，报价价差也会受到负面影响。

　　对于价格的接受者，没有Last look的确定定价的主要亮点包括在波动的市场中潜在的价格不确定性的减少，以及潜在的成本节约和更低的无拒绝率。    图为美元欧元利差

　　虽然双边交易平台的Last look机制有着重要的地位和目的，但CME的外汇期货CLOB和EBS市场CLOB是基于没有Last look的市价定价。

　　CME外汇期货是一个真正的公开透明的市场，由CME清算所支撑，CME提供了并非所有市场都能够提供的交易确定性和报价的有效性。