顾琛 |国信 期货宏观研究员
英国伯明翰大学数学系研究生, 国信期货宏观研究员,有丰富的宏观研究经验和优秀的专业服务能力,多次在主流报刊杂志上发表文章及专题,擅长数据处理,注重逻辑分析,对于周期理论和全球宏观资产配置有着较为深刻的理解。
核心观点
.主要结论:当前全球经济处于第五轮康波周期的萧条阶段,资产价格的波动或会扩大。
.美国及中国经济周期通过康波周期和朱格拉周期理论探寻 美国周期的顶部和中国经济的底部。2019年美国经济可能在3季度见顶,届时美元和 美股有回落的可能。而中国经济增速或在2019年2季度触底。但是见底并不代表企稳回升。不通则痛,痛则不通,中国经济需要解决和面临的问题还是需要修正,经济依然会经历一个转型的阵痛期。预计2019年下半年政策目标可能会回到紧货币和紧信用的轨道上。
.原油价格周期2019年影响 原油价格涨跌的逻辑已经改变。主要会是由供给端主导,叠加全球经济复苏放缓及美国政府对于油价打压的态度,走势方面或维持震荡格局,在60-80美元之间波动,暂无向上突破的动力。
.房地产价格周期从人口的角度看,2019年不是 房地产市场刚需爆发之年,同时由于目前房地产市场体量过大杠杆率过高,房价的波动带来的财富和连锁效应对于经济的影响将会使十分剧烈的,所以无论是政策还是价格,其调整的过程必然是缓慢而有序的,价格或将是缓慢震荡下行的走势。
.大宗商品价格周期通过库存周期的研究,预计2019年 大宗商品各行业价格开始止跌反弹的顺序将是化工行业>煤炭行业>有色行业。其中化工行业开始上涨的起点将在2019年1季度中旬左右,煤炭行业由于库存处于低位,最晚在2019年1季度左右结束,有色行业在2019年2季度上旬左右开始上涨。在这些时点之前,大宗商品有一定的做空的空间。
.黑天鹅事件:中美贸易战将会是一个长期且持续的问题。通过分析G20峰会后两国声明对比,发现中美两国就强制技术转让、中国开放程度以及中国政府对于企业的工业补贴等问题仍存在一定的分歧,但这些问题是中国近年来经济得以持续高速发展所依赖的模式和结构。如果进行妥协和调整,那这个过程必然是艰难且长期的,所以中美贸易战对于2019年经济冲击的强度还有待观察,但其影响预计会贯穿2019年全年甚至更长。
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周 期指的是一组事件或现象按同样的顺序重复出现的时间或空间间隔。在历史长河中,经济周期有回升、繁荣、衰退和萧条四个阶段。如果了解所处经济周期的特点,对我们自身的资产配置也大有裨益。
一轮康波周期为50年左右,目前全球正处于第五轮康波周期中的萧条周期。回溯历史发现,萧条周期有三个比较重要的特征:1、萧条周期比较容易发生较大的金融危机,并且这个时段所发生的金融危机具有持续时间较长且恢复期较慢的特点,2008年在衰退期的美国金融危机用了1年左右时间恢复,但是在萧条周期时发生的美国经济大萧条用了接近5年的时间复苏。2、萧条周期比较容易出现较强势的政治人物。原因是每一轮萧条周期的结束都意味着一轮新周期的开启,而萧条周期作为经济周期的末端,不论是经济形式或是政治格局通常都处于较为低迷的情况,所以需要一个强势的政治人物的上台,来打破旧的框架,开创新的经济周期。例如第二轮萧条周期里的俾斯麦、林则徐;第三轮萧条周期中斯大林、毛泽东;第四轮萧条周期中有 撒切尔、邓小平;而在我们正在经历的第五轮经济周期里,出现了 普京, 金正恩, 特朗普等政治人物。3、历史经验表明,萧条周期中资产价格普遍波动都较为剧烈,并且在下行过程中价格的反弹周期,力度和持续时间也弱于其他阶段的周期。
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1、美国经济周期顶部探寻:2019年3季度开启新的周期,届时经济增速有回落的可能
利用设备投资占GDP的比重这个指标,进行季节性和HP滤波处理之后得到了美国经济周期的曲线。一个旧的经济周期的结束意味着设备投资占GDP的比重到达了最高点,此时经济发展良好,劳动力市场紧俏,工人薪资持续上浮到达顶点,同时这也意味着经济走到了周期的末端,有触顶回落的可能。而一个新周期的开启,这也意味着设备投资占GDP的比重开始走低,经济增速开始放缓。通过历史经验发现,美国经济市场周期通常为10年左右,本轮美国经济周期从2009年3季度开始,预计到2019年3季度结束,叠加下半年康波萧条阶段下行压力的双重冲击,预计2019年 3 季度或会成为美国经济增速下行的一个拐点。
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统计从1982年至今的6轮美联储 加息周期的规律,显示在过去5轮美国加息的周期中,有4个显著的特点:1、美联储一旦进入加息周期便不会停止;2、时长在1-2年左右;3、加息幅度在3-4个点左右;4、加息次数在8次左右。
目前美国正处于第六轮加息周期中,加息次数已经达到6次,根据历史经验判断,2019年美联储尚存在0.25点左右的加息空间和1次的加息次数,预计此轮加息周期将在2019年年初结束。换句话说,美元指数将会在2019年初前有较为强势的加息周期作为上行支撑。
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从美国经济的细分周期数据来看,PMI作为美国经济景气度的先行指标,已经出现了回落的趋势。美国企业利润和景气度指标走势趋同,预计PMI指标的下跌将会带动美国企业利润的下行。
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三、中国经济周期底部探寻:中国经济增速或在2019年2季度触底,政策方面有偏紧的可能
1、周期显示中国经济增速或将在2019年2季度触底
类似于美国经济周期,在中国经济周期的判断中,依然用设备投资占GDP的比重得到了中国经济周期的曲线。根据历史经验来看,每一个中国经济周期结束前,会出现4个季度左右的经济下行阶段(1997.4-1998.5/2008.2-2009.2/2018.5-2019.5)。在去年,我们成功通过周期测算出了2018年中国经济增速的底部出现在2018年2季度。在今年,此轮经济周期从2009年2季度开启,2019年2季度或是中国经济一个底部,目前中国经济正在一个触底的过程中。
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2018年中央政治局提出发展的总方向是由量向质转型的一年。2018年上半年无论是货币政策还是财政政策都相对偏紧。同时出台了一系列的政策例如表外资产转向表内,严控房地产监管等等。但是受到4月份开始的中美贸易战的影响,中国经济面临的外部下行压力增大,出现了广义流动性偏紧和风险偏好受到压制等问题,2018年下半年政策对于市场的指引开始朝着宽货币和宽信用的方向发展。宽货币方面,2018年一共有四次降准,其中三次是全面降准,共释放资金3万亿左右。宽信用增加风险偏好方面,10月下旬以来政策密集出台。监管政策风向出现了一定的放松和优化,来稳定市场情绪激发交易活力。例如:鼓励并购重组、多部委鼓励股份回购、规范高转送以及停复牌制度、上交所将设立科创板并试点注册制等等,都在传递着支持资本市场发展的信号。
值得注意的是,2018下半年利好政策的密集出台,经济并没有出现触底回升的迹象,只是起到了阻止经济加速下跌的作用。但中国经济里居民企业杠杆率高企,房地产泡沫庞大,地方政府债务高企等问题依然没有得到解决,2018上半年我国紧货币和紧信用的政策是为了让经济更健康,而下半年宽货币和宽信用的政策是为了使经济软着陆。
随着2019年下半年美国经济增速的放缓,中国经济将会迎来喘息的窗口期。为了解决资产泡沫过大、杠杆率偏高等遗留问题。预计2019年下半年政策会转回紧货币紧信用的方向,由于经济依然较为疲弱,所以力度不会过强,政策实行“一刀切”的情况或不会出现。
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三、大类资产配置展望:大宗商品或有一定投资机会
1、2019年原油价格展望:价格中枢或在60-80美元之间,暂无向上突破的动力
对比2008-2014年和2014年至今两轮原油价格走势,发现了4个结论:1、走势方面有趋同性:两轮原油价格走势有非常强的相似性,方向是下跌-回升-震荡。2、刺激油价上涨的逻辑没变:两轮走势中,抬升原油价格原因始终是OPEC减产协议、美国对 伊朗制裁和中东地缘政治。3、油价下跌的逻辑改变:2008年原油价格下跌,主要受到美国金融危机的影响,是需求端的变化,2014年原油价格的下跌,是由于美国页岩油管道问题的解决,供给大幅增加。4、美国政府的态度改变:当全球宏观经济处于复苏周期,无论从政治党派角度,还是对经济增长的推动美国政府都希望抬升油价。但是2018年开始全球经济增速普遍下滑,油价过快的上行不利于美国经济的复苏,所以目前特朗普政府对于油价的态度是打压为主。
目前影响原油价格涨跌的逻辑已经改变, 2019年的主导原油价格主线将会是供给端,走势方面大概率维持震荡格局,在60-80美元之间波动,暂无向上突破的动力。
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从人口和房地产市场体量对市场的影响来看,2019年房地产市场大概率维持价格缓慢震荡下行的走势,波动不会过强。
首先从人口方面看,中国建国以来,迎来四次出生人数的小高潮,分别是1954-1957、1963-1970、1987-1989及1999年。随着独生子女政策的实施和开展,人口出生的小 高峰已经过去,出生率持续回落。
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首先,比较大宗商品商品利润和价格之间的关系。利用的是经季节调整过的中国经济产出缺口和PPI两个指标。历史经验表明,大宗商品利润的走势通常领先于价格,利润见底之后会带动价格的下跌。通过对比两个指标发现,大宗商品利润对于价格的传导时间大约在5个月左右。
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综上,通过量价理论和库存周期的研究发现,中国大宗商品在四季度价格并没有完全调整到位。根据量价理论,有一个很有意思的规律,每次当PPI和产成品库存周期同跌的时候,即“量价”同跌的时候,整体大宗商品价格总会出现一波较大的反弹,迎来牛市行情。同时通过周期数据的研究,预计各行业价格开始止跌反弹的顺序可能是化工行业>煤炭行业>有色行业。其中化工行业开始上涨的起点可能在2019年1季度,煤炭行业由于库存处于低位,最晚在2019年1季度左右结束,有色行业在2019年二季度上旬左右。
五、2019年黑天鹅事件预测:中美贸易战仍将是个长期且持续的问题
中美贸易战几乎贯穿了2018年全年,对中美两国经济都产生了一定的下行压力。中美贸易战将会是一个长期且持续的问题。通过分析G20峰会后两国声明的对比,发现中美两国就强制技术转让、中国开放程度以及中国政府对于企业的工业补贴等问题仍存在一定的分歧,但这些问题是中国近年来经济得以持续高速发展所依赖的模式和结构。如果进行妥协和调整,那这个过程必然是艰难且长期的,所以中美贸易战对于2019年经济冲击的强度还有待观察,但其影响预计会贯穿2019年全年甚至更长。
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