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　　要点与建议：

　　?国债期货三个合约二月份走势总体呈现震荡格局，中旬时震荡小幅回落后临近月底时再度冲高上行，在2月下旬主力合约也完成了换月的过程。国债期货TF1403合约本月进入交割月，目前TF1406合约日成交量已超过TF1403合约，成为市场新的主力合约。由于在本次移仓换月过程中伴随着期债的反转行情，2月份市场出现了较好的跨期套利机会。

　　?春节后，资金市场持续宽松。银行间资金利率一路下行，银行间隔夜回购加权利率从4.26%跌至1.7%附近，尽管央行时隔八个月再度重启正回购，回收节前释放的流动性，缓解银行体系流动性的过快增长，但资金市场仍表现平淡，维持宽松。在此过程，债市却如同过山车一般，先抑后扬。2月中旬国内经济数据陆续公布，普遍超出市场预期，扰动债券市场。

　　?从现货债券走势上看，债券收益率曲线已从熊平向牛陡漂移。尽管央行在2月份重启正回购操作，牛陡行情依旧如火如荼。不过2月中下旬的期债反弹行情，最大的 动力源于流动性的超预期宽裕。我们判断，资金面宽松态势可能延续到“两会”前后，目前债市仍存在一定的交易机会。

　　第一部分：市场二月份走势回顾

　　国债期货三个合约二月份走势总体呈现震荡格局，中旬时震荡小幅回落后临近月底时再度冲高上行，在2月下旬主力合约也完成了换月的过程。国债期货TF1403合约本月进入交割月，目前TF1406合约日成交量已超过TF1403合约，成为市场新的主力合约。由于在本次移仓换月过程中伴随着期债的反转行情，2月份市场出现了较好的跨期套利机会。未来，期债跨期价差或逐步回落，春节过后，资金面呈现季节性宽松，期债震荡上行。2月中旬，经济数据陆续公布，普遍超出市场预期，扰动债券市场。与此同时，为回笼节前释放的流动性，并回收市场上过量资金，央行重启正回购操作，与通胀等数据利空叠加，导致期债大幅下跌，当时抛压主要集中在TF1403合约上，使得跨期价差(TF1406合约-TF1403合约)逐步拉大。而临近月末末针对房地产融资控制的传闻，开启了期债反弹之路。尽管一些银行明确表示对房地产类贷款政策口径未有变化，但房地产市场已经弥漫着紧张的氛围。杭州等地开年后掀起的大幅度降价潮，也使得房地产市场风声鹤唳。市场的恐慌情绪加剧，股市大幅下跌，使得投资者的风险偏好降低，债市迎来短暂的回暖时机，而资金面持续宽松也为债市回暖营造了良好的环境。由于主力合约转换为TF1406合约，在的反弹过程中，TF1406合约上涨的动能更强，TF1403合约由于量能缩窄，表现弱于TF1406合约，两者价差继续上移。

　　图1：主力合约走势图

　　数据来源：WIND

　　图2：跨期价差变化

　　数据来源：WIND

　　当前银行间市场现券收益率延续下行态势，利率债中长端买盘凸显，债市情绪乐观。但是，考虑到现券收益率已累积不小跌幅，后续下行空间或有限。且3月份流动性难以维持2月份的宽松，央行正回购中标利率3.8%对市场利率的引导作用或逐渐显现，由于对市场利率中枢的容忍度逐渐提高，流动性回收的步伐不会停止。伴随着资金利率的下行，人民币对美元即期汇率也有明显贬值，加剧了资本流出的压力，若外汇占款出现变动，而央行仍持续回笼，或将对资金面产生影响。此外，从监管的角度看，对影子银行及地产融资的控制，使得偏紧货币政策基调难改。有鉴于此，国债期货跨期价差或逐步回落，且随着交割月的临近，当季合约及下季合约跨期套利的风险加大，前期获利的投资者可逐步获利离场，规避交割风险。

　　图3：3个月SHIBOR

　　数据来源：WIND

　　图4：国债收益率曲线

　　数据来源：WIND

　　2月基本面上，春节后，资金市场持续宽松。银行间资金利率一路下行，银行间隔夜回购加权利率从4.26%跌至1.7%附近，尽管央行时隔八个月再度重启正回购，回收节前释放的流动性，缓解银行体系流动性的过快增长，但资金市场仍表现平淡，维持宽松。在此过程，债市却如同过山车一般，先抑后扬。2月中旬国内经济数据陆续公布，普遍超出市场预期，扰动债券市场。1月份CPI同比上涨2.5%，通胀回落幅度不如预期，同时社会融资总量及新增贷款等数据超出预期，委托贷款等业务占比居高不下，加剧了市场对央行加码调控的担忧。各种利空叠加，期债大幅下跌，主力TF1403合约四连阴，累计下跌0.63%。随着地产融资控制预期的升温，市场投资者的悲观情绪加剧，风险偏好大幅降低。2014年年初，信用风险不断聚集，常州永泰丰化工有限公司1月20日正式公告无力清偿债务，债市首单“违约”出现。尽管发生偿债危机的不同发行主体均有担保公司保证其偿债能力，但市场对首单“违约”的担忧始终存在。风险事件的持续发酵，降低了金融机构的风险偏好，节后利率债一级市场中标利率大多低于市场预期，需求良好。近期房产信贷政策的传闻，是市场规避风险的导火索。杭州等地近期掀起大幅度降价潮，使得房地产市场风声鹤唳。市场恐慌情绪加剧，股市大幅下跌，信贷风险阶段性上升，使得投资者的风险偏好降低，债市迎来回暖时机。针对市场有关银行停止房地产企业融资的传言，13家银行已经发布公告澄清房产信贷政策未变，但房地产市场弥漫着紧张的氛围。期债大幅反弹，银行间市场现券收益率及IRS延续下行态势，利率债中长端买盘凸显，债市情绪乐观。流动性的敏感度降低后，债市向基本面回归。

　　第二部分：资金面因素

　　图5：人民币即期汇率走势

　　数据来源：WIND

　　图6：央行公开市场操作

　　数据来源：WIND

　　央行在2月已经执行了4次正回购，每次正回购期限均为14天，总规模达到了2680亿元。这保证了“两会”期间央行不需要额外投放更多的货币维持整体宏观经济的稳定。近期的货币市场利率逐步回归至正常水准。尽管央行公开市场操作力度较大，但是没有对资金面形成明显的影响。另外，近期人民币外汇行情走势出现了明显的对美元贬值态势。今年累积的贬值幅度已经超过了1%。目前的即期汇率水平已经接近去年5至8月的均价水平。这样的主动贬值操作在近年来也不多见，给市场带来了较大的冲击。这同样也说明了目前央行调控的力度是偏大的。央行此次调控恰巧带动了国债收益率曲线的下行。当然这也离不开基本面的支撑。目前经济增速没有明显上行的预期，受食品价格影响通货膨胀上行压力不大，供需矛盾短期趋于缓和。这些因素使得国债市场整体处于回暖过程之中，有利于中长期国债到期收益率的下行。

　　第三部分：宏观市场因素

　　从现货债券走势上看，债券收益率曲线已从熊平向牛陡漂移。尽管央行在2月份重启正回购操作，牛陡行情依旧如火如荼。不过2月中下旬的期债反弹行情，最大的动力源于流动性的超预期宽裕。我们判断，资金面宽松态势可能延续到“两会”前后，目前债市仍存在一定的交易机会。春节后市场资金面异常宽松，隔夜回购利率跌穿2%关口，7天回购利率回落至3.2%-3.3%一线。资金面超预期改善有供需两个方面的原因：需求端上，银行在一季度收缩非标资产，导致货币需求下降；供给端上，人民币套利交易导致的外汇占款新增较大。供需结构改善使得资金面好转，利率持续下行。这种局面可能延续至“两会”前后，之后资金面超宽松格局将发生变化。一方面，当前货币需求下降有季节性因素。年初以来，经济增长势头有所减弱，货币需求可能出现阶段性下降。但值得注意的是，2012年以来，每年一二季度经济都会出现一个下滑的过程，之后就是基建保增长，货币需求再次上升。今年的情况可能会比较类似。同时，去年下半年政策倒逼减杠杆的效果有限，去杠杆才刚刚开始，房地产和城投等对非标的融资需求尚未出现明显的减弱，特别是在刚性兑付无法打破背景下，预计非标融资需求从二季度开始会缓慢回升。另一方面，央行货币政策将逐步收紧，从而导致货币供给的收缩。结合近期公开市场操作来看，央行重启正回购，一方面是为引导预期，明确政策收紧的基调未变；另一方面，则适当对冲流动性，保持资金平稳迎“两会”。“两会”后，政策预计会重新收紧。原因在于：首先，经济基本面的变化在二季度可能不足以引发货币政策大规模调整；虽然数据可能偏差，但季节性因素居多；其次，当前债务率较高，不具备放松的金融条件；最后，货币持续流入局面未转变，基础货币创造机制未变，暂无必要采取措施补充基础货币。

　　第四部分：后市展望

　　在目前的债市回暖过程之中，行情进入了关键时间点。目前央行的货币政策是延续去年整体调控的思路。但是临近两会，央行自身政策是否会在“两会”后产生变化仍需要关注。这也使得央行在“两会”前夕不会轻易改变货币政策，守住不发生系统性风险的底线仍然存在。另外，此次两会也会公布相关政府报告以及计划，会对我国经济产生何种影响仍然不得而知。因此无论对于货币市场、外汇市场还是债券市场，央行不会采取过于激进的方法，可能以“稳”为主。

　　全年行情来看，形势并不乐观。2014年利率市场化加速已是大势所趋，资金面易紧难松，所以国债期货维持低位调整甚至继续下跌的可能性更大。虽然一季度资金面不太可能出现过紧的局面，但这一状况难以长期持续，资金面终究会迎来收紧的拐点。这个拐点最早会出现在“两会”后，最迟也会在第二季度出现。国债期货在拐点到来之前或将持续处于反弹、高位震荡调整的状态，而一旦形势明朗，将会进入下滑通道。从中长期看，国债期货跌至90元附近是完全有可能的。

　　华联期货 杨彬