刘建：原油期货及其走势和策略（下）

二、下半年油价走势展望

下面讲一点关于下半年原油价格走势的展望，这其实用一张图就够了。

图14是煤炭库存跟价格对比，图15是原油价格和库存对比。

图14

 图15

从图14可知，煤炭在2011年开始跌，一直跌到2014年，在这个过程中其实煤炭是增库存的，当时产能没有去，同时需求在往下降，这就带来整个库存一直在累积。2014年之后，出现了主动性的去产能跟去库存，所以当时价格跟库存一起跌，在2015年年末时候煤炭库存基本见底，2016年价格见底，开始反弹。在价格见底之前，如果库存见底会带来什么效果？即带来补库存的效果，也就是价格上涨的时候会带来一波库存增长，并引发需求的进一步增长，因为补库存本身也是需求的一部分，这就是所谓的“正循环”。但是，现在大家喜欢说反身性，索罗斯阐述的反身性就是价格带动需求增长，而需求进一步做实价格上涨，进而导致出现联动式上涨——补库存带来价格上涨。

但是，对于原油来说，从图15可知，它只经过了一轮下跌，而这轮下跌实际上没有伴随出现去库存、去产能，因为原油跟其他商品之间有一个很大的逻辑性差别，即它更多是一个长期需求增长的概念，它虽然增速放缓，但是增长还是有增量的，这跟其他不一样。比如动力煤，在2015年年末的时候，高盛曾写过一篇报告认为，动力煤是永不反弹，因为其需求长期往下降，即便这是由去库存、去产能导致，供需失衡情况也是阶段性的，如果后面需求再降还是会达到过剩的状态，所以它是一个螺旋式的通缩。但原油不一样，原油的需求还很好。

如果需求有增量，即便是过剩也可以通过需求增长去抵消这部分，所以它不需要主动去产能。原油这两年一直都在被动去产能，相当于为维持资本支出的缺点而带来整个产能的衰减率提升，但是它没有主动的关油井。尽管国内可能有一些相关新闻，比如大庆关了一部分，但是外围市场没有出现主动去产能的新闻。毕竟这跟煤炭不一样，煤炭会直接主动整合，当然这可能有行政性的手段。但是，从美国的情况来看，美国在2016年二季度煤炭产能下降了45%，所以这是主动性去产能、去库存，这会在补库存的时候带来价格的快速联动性上涨。而原油由于其库存比较高，会导致其价格上涨时反而带来库存流出，因为其近月贴水只要给得不足，就会导致它的仓储费不够，从而引发库存流出，流出之后对近月价格产生影响。一直跌到对远月有贴水的情况之下，才会使它的库存再重新流回仓库，所以它锚定的是远月价格。不像动力煤的远月是跟近月割裂的，因为它的近月会有库存不足的情况，所以它的价格可以不用跟远月在一起，近月价格可以升的非常高。但是原油不行，近月没办法对远月升水，它必须得贴水，一直贴到足够仓储费才行，所以这就导致原油远月盯现月，盯近货。那远月根据什么定呢？主要还是由套保成本来定，这个成本目前算下来是48美元左右，这也是导致原油价格一直涨不上来的一个主要原因。

对于长期角度的原油走势，这里做了两个图（如图16），左图是OECD人均消费和GDP对比。从图可知，钢铁见顶之后会下来，但是能源见顶之后不怎么下来，而且还有增量，只是增速放缓。化工见顶更晚，但是它也会出现下降，下降程度不像钢铁这样几乎跌到零，它还会有增长，因为这是消费品。所以，从长期来看，原油的需求还是有增量，这就导致其供需迟早能平衡，它跟动力煤的情况不一样，它很难出现很大的极端性上涨，所以这就导致原油一直涨，但涨不动的一个主要原因。

 图16

从产量趋势来看，原油跟农产品也有很大区别，即它属于工业品，它实际上是一种产能迭代，具有脉冲效应。换言之，就是它每隔几年价格一旦高到一定程度之后，会因为有新技术产生，而出现一个飞跃式的产量增长。它不像农产品，农产品不会出现比如一块地原来亩产1000突然有一天亩产2000的情况，但原油不一样，比如一口油井之前开采不了，现在可以开采了，产能就可以出现一个突然增长。所以，它的运行逻辑就是，需求好转导致价格上升，价格上升到一定程度之后导致新技术出现，从而带来新的供应，继而导致价格崩塌，同时需求出现增长，然后缓慢地趋于该逻辑，这是原油价格运行的一个长期行逻辑，但是这个逻辑会导致它在初期阶段跟动力煤的情况不一样，它不会出现暴涨，它会长得很慢，但它的尾端涨幅实际上比较快。所以，我们对今年的原油价格不怎么看好，年初我们也一直认为会是整体震荡，我们自己交易也是天然气为主，没怎么做原油。

但是，对于明年的前景，我们认为供需接近尾端平衡之后，它的价格会达到一个很高的水平，因为它接近尾端后的供需曲线比较陡，需要达到80美元以上才能带来新的供应增长。从另外一个角度来说，目前原油考虑成本的话，都是按半周期成本来算，半周期成本相当于有油田之后在上面打井的成本，但如果没有油田呢？你就需要找油田，这个成本就得算进去。美国现在开采的页岩油区以前就是主要的产油区，这写地方本来就有地质勘探数据，以前就是开采原油的，情况只是你知道底下有油但开采不了。之前在上世纪50年代的时候，就已经有人在尝试开采，比如当时埃克森美孚就曾用炸弹去炸，采用这种压力的方式把油炸出来之后就直接烧掉了，所以他当时开采不成，后面也采用过水泥压力的类似方式。结果技术革新之后，才使它能开采出来。但是，如果这块区域开发完之后呢？你要找其他区，这个成本就要加上去，所以前端勘探成本应该在十美元左右。其实原油成本目前算下来估值都给得很低，我们认为明年年底之前原油价格应该能上到75美元以上，这波上涨可能从明年四季度开始出现。今年的原油价格区间可能就45到55美元之间，现在基本上所有机构都给出了这个预期，至少今年没有特别大的预期差异。

图17是平衡表，虽然我们不怎么看平衡表，但总还是要有的。这个平衡表基本上是各个机构做的，整体预估都认为今年四季度会达到常态平衡，明年下半年会进入常态平衡，而且也都有OPEC今年减产的预期。

图17

最后讲一点题外话，讲一下产地运行逻辑。最早的时候，原油给美国带来了冲击，页岩油是美国最早搞出来的，因为石油危机导致美国把石油战略作为一个主要的能源战略中心，然后开始进行技术革新，从而出现了美国能源独立，最后也导致了全球政治也发生了很多变化。

三、原油期货上市后的机会

最后讲一下原油期货上市之后的机会，我们最关注的东西：第一个就是原油交割品，从表1可能看出来有七个交割品。

 表1

（一）原油交割品

七个交割品中，除了胜利油是为了防逼仓之外，剩下六个都是中东油，之前有ESPO原油（就是俄罗斯油），后来给剔除掉了，但后面有传闻要把胜利再改成ESPO。至少可以看出前面六种油，除了Basrah Light之外剩下的五种油基本上都是类似的，这五种油中有四种都是在普氏阿曼窗口里，可用来交割。所以，对于全球原油贸易来说，这四种油——Dubai、Upper Zakum、Oman、也门Masila——没有区别，巴轻（Basrah Light）相对特殊一点，它虽然叫轻，实际上比较重的，可以想见巴重就更重了。也门Masila油2015年之后就没有报价了，所以后来普氏窗口把它给剔掉了。目前普氏窗口中相关的只有以下三个油，即Dubai 、Upper Zakum、Oman，海洋油（Marine）跟这几个差异不是特别大。大家可以看到，这几种油的的国内进口占出口量的比例都比较大，这意味着如果存在缺口，你很难再去进口更多油。大家可以看到，巴轻的产量占比还比较低，只有24%，这是因为巴轻有分区贸易，有长协价，它能往亚太分的油并不是特别多。所以，目前国内进口占往亚太的比例差不多在65%多以上，它以前往亚太的比例是占40%，如果后面真的需要大量交割，能分出来的也只有35%，这个量其实不大，需要从其他区域移过来，所以如果后面真的是存在一些交通上的问题，就很难拿出更多的油来进行交割去平抑价格，这是一个很大的问题。

对于分区交割库，刚才讲过就是六个交割库。这六个交割库不是内陆库，这是种奇怪的情况，因为从湛江到山东的运费至少在1.5美元左右，加上港务费等各方面费用，导致从中东运到湛江和运到山东的差异并不是特别大，价格可能也就差0.4美元。换言之，如果空头把油交到湛江，对空头来说占不到特别大的便宜，但是对多头来说就比较郁闷，因为在湛江消化掉则比较困难，毕竟湛江只有茂石化跟广石化，而如果要把油拉到山东去卖又比较难，尽管码头装卸都可以，但在这个装的过程中可能还运不出去。所以，对多头来说，接了货之后很难出手，目前这个进口贸易还没有打通，转手时很多机构很难在国际市场卖掉，所以肯定要贴水。如果真的等原油正常运行之后，对Oman其实很有可能反而出现贴水，因为它对青岛应该贴水1.5美元，青岛对阿曼一般来说升0.8到1美元，这样算来这个原油期货反而很有可能对这个现货要贴水。

原油上市之后，有这几个交割来源：（1）交割原产地直达，（2）仓库备案，（3）胜利油出货.现在胜利油出货基本不太可能了，那就主要是原产地直达。原产地直达有个很大问题，就是它需要30天申报期，一旦过了30天之后就需要重新申报。比如你现在申报之后，去产地拿货，拿货过来基本上需要22天的运输周期。如果中间不出问题22天能到，到了青岛后你就只剩下八天时间来装船，过了8天之后就要重新申报，再等30天。这8天中，一般来说卸船有VLCC，差不多需要两天，也就是说如果你前面排了3到4艘船，就存在很大问题了——你可能就交不出去。所以在上市初期，假设到交割月的时候不减仓，后面空头需要去拿货交割的话就会面临很大风险，如果到时候真有人想逼仓，这没有特别好的办法应对，只能看交易所怎么去弄了。

但是交易所对仓库的约束力比较弱，仓库可以无条件的不让进货，而且可以要求不能混罐。一旦要求不能混罐，假设库里面之前进了比较少见的Masila油，这种也门油现在比较少，那其他油就进不去了，即便你拿Masila油也进不去。另外还有罐底油的问题，罐底油有5%的含硫量，如果要进Masila、巴轻的话就会有3.5的含硫量，那5%的罐底油基本上相当于0.2%左右的含硫量，如果其他油进的比较少，比如50%，就会导致油最后混下来的含硫量超标。到时候你交割议价的问题就会存在很多需要扯皮的地方。所以，从整体来，这个交割对多头和空头都不友好，对多头来说主要就是交割地没有升贴水的问题，当你再这样拿货时，一旦空头想恶心你，他交到湛江多头会很麻烦。

对空头来说，主要问题是交割需要原产地直达以及30天备案期。一旦多头突然袭击，到交割月之前坚持不减仓，就会迫使近月升水升到很高，比如升到2美元以上，到时候空头想去交割，也会存在一些风险。所以，到时候需要看仓库的排队情况，因为建档库去年排队就排得比较多，今年可能好一点，因为管道修缮后不存在特别大问题了。如果交割月前有集中到港的话，到时候也可能会存在一些问题，比如交易所本身有近月限仓，原油合约近月限仓500手，而橡胶限仓也限500手，但橡胶也出现了很大的跌幅。所以，这就看多头想怎么弄，交易所到底要不要卡得很严，如果他真的要卡得很严，他应该至少先查一查橡胶的几个大户，给大家表下态度，然后再说原油限仓的情况。如果橡胶的事都还放任不管，原油到时真有人坚持近月多头不减，那又怎么办呢。

图18是交割库的整体示意图，涉及境外跟海关两道关。

 图18

各交割主体中，包括BP、壳牌、摩科瑞、维多、嘉能可等几个亚太主要贸易商，五大代理有中联油、中联化、中海国际、振戎、中化，另外还有一些大型贸易民企，一般主要做燃料油业务，比如光汇石油是目前民企中最大的船舶供应商，华信据说以前在厦门可能跟远华有点关系，还有广汇、延长等几个新进贸易商。另外就是一些地炼厂，他们没有进口权限，但可以去倒卖，比如你在湛江接了货，可以帮你倒到青岛，但它不能进口，它可以倒到新加坡或其他区域。

全球主要定价中心包括三大区域：WTI、Brent、Dubai，不同交易所的石油品质差异能看出来，这个SA跟Oman比较类似，可以说基本一致，最早在2011年2012年的时候，SA最早实际上是100桶的，当时新上市品种都是大合约，包括焦炭、甲醇当时都改过去了，橡胶当然要改没改，后来也是要改。当时那会儿一般认为小合约是政治不正确的，当然现在就无所谓了，此时却它反而变大合约了。所以说交易所自己的态度也会发生改变，最初交易所担心没人做，现在是怕做的人太多。

图19是全球原油期货的一个主要定价机制，在这几个区中，我们看到WTI比较简单，没那么多乱糟糟的东西，就是期货低于现货，现货就是期货价格，现货跟期货一样。另外，ASCI是目前中东往美国进口的一个重要来源。图中是四种油的定价，其中布伦特比较麻烦，包括swap、option等各种乱七八糟的东西。还有DTD跟BFOE市场，DTD其实跟Uubai通过EFS进行连接，而Uubai基本上是一个现货市场，也就是Oman市场，它是目前普氏在亚太的一个窗口，有五种交割品。另外，还有一个DME Oman，Oman目前是迪拜和阿曼两国的一个出口定价基准，目前伊拉克也开始采用，以后有可能其他的国家也会采用。以后预计迪拜的现货市场会逐步被淘汰，并可能直接转为场内，到时候整个亚太市场可能会类似于欧美的市场情况。最后一个是Tapis市场，但这个市场已经基本上没人玩了，已经废掉了。

 图19

图20中是布伦特定价体系，这是一个比较麻烦的市场，因为它有好几个市场，而且其现货价格其实是一个远期价格，因为这个品种比较特别，它是一个船输市场，大家现在可能都知道布伦特是一个现货交割，第一版布伦特合约是1985年上的。它当时的第一版上市就是现货交割，上市后结果一年没人做，就废掉重新改成现金交割，它实际上是一个船期市场，所以它的现货是一个远期，它跟WTI有很大差别，WTI其实是一个现货市场，因为它是一个贸易中转地，所以这个期现货是对应的，但是布伦特和Uubai比较特别，他们都是装船市场。迪拜实际上是延迟2个月，布伦特是延迟21天，所以这两个市场很烦人，就是它的现货就是远期，这说起来有点费劲，但实际上它就这么回事。迪拜市场就是分期现货，目前期现货没有什么特别强的联动性。

 图20

表2中的五种油是刚才讲的普氏窗口的五种交割品，能看出来这三种油——Dubai、Oman、Upper Zakum——跟国内EFS是一样的交割品，所以这两个市场基本上是联动的，下面这两个Al Shaheen、Murban其实也是类似的情况。

表2

（二）原油期货之间的套利

套利最简单就是Oman跟SA套利，但是阿曼市场不是特别容易参与，其整个持仓量就差不多3万多手，成交量可能在8000到1万手，导致市场流动性不好，你要在CME和DME两个交易所开户的话，同时开户比较麻烦。所以，这个市场基本上参与很难，再加上它比普氏窗口要升水，所以你要是看到Oman能套，基本上人家窗口早就套进去过了，不会给你留下机会，所以基本上我们不建议做Oman。那就只剩下做布伦特跟SA套利，这个套利其实更多体现的不是区域的运费问题，而在于区域价差。这主要体现在两个价差上，一个是轻重油价差，另外一个是地域价差。从轻重油价差来看，去年是重油，现在重油基本上跌回去了，所以它是在扩。另外就是区域，亚太跟欧美市场的价格差异，主要是东西半球的差异，这就需要考虑基本面的差异。

对于非交割月的价差驱动，主要是内外基本面驱动，这是国内的情况，另外轻重价差还有扩容以及贸易融资驱动。所以，从整体来看，可以交割的方式比较多，到时候可能大家会各显神通，自己可以去看看能不能去港口数数罐或者看看有没有多少船到港，因为它基本上就是看存储成本，因为存储成本目前算下来很高，比如交易所给的5毛钱的存储成本算下来是0.8美元一桶，库欣的成本是0.4，所以从整体来看比较高。但是，这实际上是可以谈的，你要是跟仓库比较熟，就可以跟它谈，它甚至可以不收你的钱。而且各个仓库区不一样，有的仓库的仓储费收的低，但会收取管道费，有的仓库可能把仓储费直接包含了管道港口费，所以这要具体去谈，这中间有很多内容可以去搞。如果大家能搞清可以去做点套利，但我觉得比较难，反正我们目前还没有搞得特别清楚。

从整体评价来看，其实交易所还是更偏向于对空头照顾，因为还是有一些原油本身在贸易中存在的问题，导致多头会对空头产生一些阶段性逼仓的问题。而且有一些非常规性手段，到时候可以强制性窗口指导，比如现在的硅铁厂，交易所虽然说你合规，但它可以指导你减仓。另外，它还有些其他办法，所以就看到时候想怎么弄。但是，我们觉得如果要上市的话，到时候看活跃度，如果活跃度比较高，有可能会出现阶段性的价差剧烈波动。所以，我们实际上比较希望赶紧上市，然后去参与一些市场交易。

今天就讲到这里，如果有问题，欢迎跟我交流，谢谢大家。