认清自身边界，有所不为与有所为同样重要。
作者 | beyond
编辑 | 小白
大家还记得风云君的隔壁桌同事阿强吗？他已经成功用“8000亿市值”“财富自由”这些老板画给他的大饼，忽悠丈母娘将女儿许给了他。 这两天，他正忙着装修自己位于17环外、面积高达49.41平米的小平层呢。 见他一下班就着急忙慌往建材市场、家居卖场跑，我近乎职业病似的询问他：“这年头在实体店买东西的人还多吗？你觉得家居卖场是一门好生意吗？” 阿强睥睨我道：“建材家居这种东西，还是在线下渠道采购比较靠谱。依我看，线上渠道对线下家居卖场还构不成威胁。” 事实果真如此吗？在线上渠道渗透率持续上升的今天，传统的家居卖场会不会逐渐走向没落？ 带着这些疑问我们点开投资必备的“市值风云”APP找数据来验证一下，呦嗬~“吾股”商业经营板块指数近一年居然相对于沪深300还走出了明显的正向收益曲线。 
（来源：投资神器“市值风云”APP）
商业模式一言以蔽之：收租婆
富森美(002818.SZ)，是聚焦于西南地区的大型装饰建材家居流通企业，2016年登陆深交所
中小板。 从经营面积上就能看出公司与
美凯龙(601828.SH)、
居然之家这样的全国性卖场品牌的差距： 截至2021年末， 美凯龙的经营面积（自营：加盟≈4:6）总计2230万平方米；
居然之家的经营面积（自营：加盟≈4:6）总计1359万平方米；
而公司的卖场以自营为主，经营面积仅为110多万平方米。 
（来源：各家年报） 与 美凯龙、 居然之家走“由区域龙头向全国性扩张”的道路不同， 富森美的扩张步伐相对缓慢，主要聚焦于核心区域布局。 上市之初，公司的经营面积为82万平方米，入驻商户数量2500余户，2021年底其经营面积与入驻商户数量相较于2016年末的增幅分别为34%及40%。 
（来源：公司招股书） 布局区域方面，公司坚持在四川地区密集布局。截至2021年末，公司共拥有家居卖场12家，其中成都地区9家。同期，居然之家在营门店421家、美凯龙在营家居建材店/产业街485家。 
（来源：公司官网） 由此可见，公司是一家以成都地区为经营大本营、业务范围辐射其他周边城市的区域性家居卖场企业。 公司收入构成中，市场租赁（即商铺租赁）收入占比达83%，是公司的核心收入来源，另有装修工程与委管业务收入，但占比尚小，对公司整体影响不大。 
同为家居卖场，公司与居然之家等龙头企业一样，资产构成中最大的项目是“投资性房地产”。 不过公司与后者在投资性房地产的计量方式上存在差异。
(一)待重估的资产：成本模式计量的投资性房地产+土地使用权
2021年末，公司的投资性房地产账面价值为17亿元，占总资产的比重为23%。 同期，美凯龙与居然之家的投资性房地产账面价值（居然之家计入租赁使用权资产）分别为956亿元及335亿元，占总资产的比重分别达到71%及60%。 这样的差异，一方面是公司与龙头企业的投资性房地产资产体量差异导致，另一方面则与资产计量方式有关。 公司对投资性房地产采用成本模式计量，而两家龙头采用公允价值模式计量。 采用公允价值模式计量，则投资性房地产的公允价值变动会对当期损益产生直接影响，这在过往的地产向上周期里，无疑会对相关企业的经营业绩产生持续正向影响。 公司的110多万平方米投资性房地产均为自有资产（自营分为自有+租赁），以取得成本计量自然资产余额较小，再加上成本模式下需计提折旧或摊销，导致公司目前的投资性房地产账面价值与两家龙头企业差距较大。
（来源：互动易） 公司资产中另外一大项是无形资产（主要是土地使用权），2021年末土地使用权的账面价值为13.8亿元，是公司最核心的资产之一。 公司深耕成都地区多年，早年间通过出让与划拨方式取得多宗土地使用权，2004年至今，公司取得的土地使用权面积共计约70万平方米，缴纳土地出让金共计约16亿元。 由于拿地较早，取得时成本优势非常明显。 以最近两年成都地区相关地块附近的商业用地起拍价格为参考，上述土地使用权的公允价值较取得时有显著增值，粗略估计其公允价值约为50亿元以上。
（来源：招股书、公司公告、商业用地起拍价格） 根据楼盘网信息，成都主要城区的商业地产价格主要分布在8000元-35000元。 抛开公司土地使用权的增值情况不谈，单就其投资性房地产来说，若取每平米0.8万元计算，则公司110万平米的投资性房地产的公允价值为88亿元。
(二) 地产价值是根，稳健的现金流入是果实
虽然定位为家居流通企业，但实质上公司最具价值的资产是其拥有的地产，其商业模式其实是商业地产——依靠拥有的土地使用权及其上商铺收取租金。 从收入来看，上市以来公司的营收呈现稳健增长态势，由2016年的12.2亿元增至2021年的15.4亿元，CAGR为5%。2020年受疫情影响，公司对卖场内的商户减免了部分租金，导致当年营收规模有所下滑。 同期，公司的净利润由5.6亿元增至9.4亿元，CAGR为11%，增速高于收入端增速。
2022Q1，公司实现营收3.9亿元，同比增长13%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长34%。 对于利润端增长的明显提速，公司解释为：主要因本期较上期公允价值变动收益增加所致。这个公允价值变动暂按不表，放在下文解释。 商业地产的核心价值由其所处的区位决定。 成都作为“新一线”城市中的排头兵、西南地区人口净流入的主要城市，公司将主要卖场布局于成都主城区，无疑将持续受益于该地区的经济增长与居民消费能力的提升。 整体来看，背靠着成都经济这个大基本盘，公司过往的收入与利润呈现稳健增长态势。与此对应，公司收入中的现金含量保持充足，2016年以来收现比持续保持在经验值1以上。 而经营性现金也基本保持每年8-9亿元的净流入，覆盖资本开支后，每年仍能沉淀数量可观的自由现金流，2021年自由现金流为5.4亿元（2020年发生的经营性现金流净额骤降，将下文进行阐述）。 
公司的卖场生意看似不起眼，赚取的真金白银却是实实在在的。如果再看一眼它的盈利指标，就难免更让人心动了： 2016年以来，公司的毛利率稳定保持在67%以上，2021年为70%；而其经营利润率同样保持在55%以上，2021年达到59%。 
公司凭借较为优越的地产区位条件，以收租的方式稳定地从成都地区的经济发展中汲取着现金流，核心盈利指标显示公司家居卖场这门生意过往的盈利能力不仅稳健，还很强。 与此同时，公司保持着较低的负债水平，有息负债率几乎为0。 
（来源：一点就有的“市值风云”APP）
有边界的经营优势与无边界的金融资产配置
既然是这么好的一门生意，为何不进一步扩张呢？ 想必大家也能一眼看出来，公司的经营优势区域是成都地区，其核心竞争力是区位较优越的地产资产。异地扩张所需的品牌优势、资金实力、渠道布局能力等要素，公司并不具备。 或许是意识到自己与美凯龙、居然之家等全国连锁型企业在实力上不对等，公司在业务扩张方面一直较为谨慎。这不失为明智之举。
（来源：互动易） 然而通过密集布局来巩固公司在成都地区的竞争优势，还远达不到可以高枕无忧的地步，除了其他家居卖场企业以外，公司更长远的竞争压力来自于线上渠道的渗透。 贝壳研究院统计，2021年电商平台与
互联网家装平台在消费者购买装修产品的渠道占比合计约为24%，虽然线下家居建材卖场等仍然占据主导地位，但线上渠道的影响力已不容小觑。
（来源：贝壳研究院） 一面是边界清晰、扩张受限的经营区域，另一面是进一步发展、再投资的增长诉求，公司会如何选择？ 答案是，试水金融资产投资。 公司的金融投资业务分两类： 一类是主要以租户为客群提供经营性贷款与商业保理业务的保理与小贷业务；
另外一类是参与股权投资、上市公司定增、新股申购等股权投资业务。 
（来源：公司公告） 2020年公司发生的经营性现金流净额骤降主要就是加大了保理与小贷业务的投放力度，导致其他应收款激增所致。而2022Q1利润端增速提高，则与金融资产公允价值变动收益有关。 
（来源：2022一季报） 截至2021年末，公司对外股权投资占净资产的比例约为10%，规模尚小，目前金融资产投资的结果显示良好。 长远来看，公司的金融资产投资与主营业务的融合式发展才刚刚开始，后续效果还有待观察。 
（来源：互动易）
股东回报优厚
截至2022年3月末，实控人刘兵持有公司43.7%的股份，刘兵、刘华云、刘义三人作为一致行动人，共持有公司股份合计达80%，实控人控制权稳固。
（来源：低调的实力派“市值风云”APP） 虽然公司在再投资方面比较谨慎，但在回报股东方面堪称优厚：上市以来，公司一直保持着较高的现金分红比例，2021年分红比例达到64%；累计现金分红16.4亿元，超过累计募资10.3亿元，实打实地回报了股东。
（来源：又帅又能打的“市值风云”APP） 2021年公司向全体股东派发每股现金股利0.8元，以2022年7月25日的收盘价11.8元/股计算，公司的股息率约为6.8%。 这样的股息率就是与一堆高股息的煤炭股、银行股放在一起，也绝不逊色。 
（来源：颜值与实力并存的“市值风云”APP）
作为一家区域性家居卖场企业，公司在主营业务的大跨步发展方面看点不多，再投资方面的谨慎谋划与布局，使得公司始终以成都地区作为其经营基本盘。 公司的核心资产与竞争优势是其拥有的区位条件较为优越的地产资源，从这个角度来说，公司更像是一家商业地产企业。 好在依托于成都地区的经济增长，公司在收入、利润、现金流方面都呈现稳健增长态势，俨然一只“现金小奶牛”的架势。 在股东回报方面，公司也是一点不含糊（虽然可能与实控人持股比例很高有关系），上市以来年年以较高比例进行现金分红。
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