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写在前面的话：

伯南克（前美联储主席）在一周前参加了由香港特区政府举办的第九届亚洲金融论坛（AFF），此论坛在1月19日闭幕。伯南克讲述了全球央行的行长在央行政策、议息等工作作风方面的变化，“绝不解释，绝不辩护”给1920年代英国央行行长诺曼带来了无比挫败！美联储主席在这方面也面临着转变，从格林斯潘时期到伯南克时期逐渐提高美联储政策透明度，耶伦也保持了这一作风。在论坛，伯南克赞誉周小川是有才干的央行家，也建议人行（中国央行）在政策方面加强透明度。

伯南克在论坛上表示，“美元升值可能见顶”，对于美元近期的强势及美国加息的影响，美元升值趋势可能大部分已经实现。我们可能不会再看到美元大幅度的升值。伯南克认为，美元自美联储加息预期产生以来，已经明显升值，未来美元是否会继续走强，不取决于美联储是否会继续加息，而是美联储加息的速度。短期内连续加息会造成美元会快速走强。他还表示，对亚洲来说，此次美元强周期比以往的任何一次都好。上世纪八十年代，亚洲通胀率高企，利率高达20%，银行业也不设对冲，现在亚洲已经从以往的金融危机中吸取了教训。

差不多的时间（稍晚于几天，达沃斯论坛是在1月20日到23日）在达沃斯论坛，已在上一期达沃斯论坛宣布退休的对冲基金经理索罗斯表示，不但做空了美股并且做空了亚洲货币。并在会上表示，美联储在去年12月加息之后，2016年全年都不会加息。

美联储加息或不加息对全球经济的影响和部分国家的货币政策及货币稳定都带来挑战。去年12月17日的加息是自2006年6月来的首次加息，而在15年议息的次数就达8次后加息靴子才终于落地。此前，美国的实际利率长时间接近于0。那么，为什么美国要在这么长的时间内保持如此低的利率？为什么每次讨论加息都不了了之呢？在15年的早些时候，退居二线的前美联储主席伯南克曾在博客上连发四篇文章对这些问题进行了讨论。把这些文章放在一起看看，对看清现在的经济形势、预测未来的走向应该都是大有裨益的。

上一篇：
【人物系列】伯南克主讲《美联储和金融危机》经典回顾

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下面的文章是来自《经济学原理》微信号，整理自伯南克博客。

伯南克四论利率，揭秘美国长期低利率之谜

1

现今，世界各国的利率，无论短期长期都异常低。美国政府可以以1.9%的利率借款十年，以2.5%的利率借款三十年。其他发达国家的利率甚至更低：例如，德国政府10年期国债利率为0.2%、日本为0.3%以及英国1.6%。瑞士十年国债的利率为负，这意味着债权者持有瑞士债务还要倒过来付给瑞士政府钱！企业及个人的贷款利率稍高，根本原因是信贷的风险，但也处在历史上很低的水平。

低利率不是短期的反常，而是长期趋势中的一部分。如下图所示，美国十年国债利率于1960-1970年间处在低点，1981年达到15%的顶峰，而后持续下降。其趋势部分可以用图中明显波动的通货膨胀率来解释。其他条件等同时，投资者会在通胀率高时要求更高的利率以补偿被动失去的购买力。但现在“通胀保值债券”（Inflation-Protected Securities）的利率同样很低；实际或通胀调整后的五年期美债利率约为负0.1%。

图一

利率为什么这么低？会不会一直这么低？低利率对经济有什么影响？

如果你在街上问，“利率为什么这么低？”他很可能会说是美联储在保持低利率。狭义来说，这没有错。确实是美联储在设定短期基准利率。美联储的政策也是长期通胀率及通胀预期的主要决定因素，而通胀趋势影响利率，如上图所示。但对经济最重要的是实际或通胀调整后利率（市场利率或名义利率减去通胀率）。实际利率才是对资本决策最有实质性影响的。美联储影响实际的回报率，尤其是长期实际利率的能力是间接且有限的。短期内，实际利率受广泛的经济因素所影响，包括经济前景——这些是不受美联储所控制的。

为了理解其原因，有必要介绍均衡实际利率（有时也称为Wicksellian利率，为十九世纪末期二十世纪初期的瑞典经济学家Knut Wicksell而命名）这一概念。均衡利率是在产出缺口为零和充分就业条件下的自然利率。很多因素会影响均衡利率，而均衡利率会在不同时期改变。在一个迅速增长的动态经济体里，我们预计均衡利率会高，其他所有条件等同的情况下，反映了投资的高回报。在一个缓慢增长或陷入衰退的经济体里，均衡实际利率低的可能性更大，因为投资机会不多且回报不高。政府开支及税收政策也会影响均衡实际利率：高额赤字会趋向于增加均衡实际利率（同样的，其他所有条件等同的情况下），因政府贷款使私人投资的可用资金减少。

如果美联储希望产出缺口为零且劳动市场饱和（当然希望），那么它的任务就是使用它对市场利率的影响力，将其推近均衡利率的水平，或更现实一些——它对均衡利率的最好估计，因为均衡利率并不是可以直接观察到的。如果美联储试图将市场利率保持在与均衡利率相比过高的水平，经济发展会变慢（可能陷入衰退），由于当贷款的成本高于回报时，资本投资（和其他长期消费，如耐用消费品）就丧失了吸引力。相似地，如果美联储将市场利率相对均衡利率压得过低，经济发展最终会超速，引发通货膨胀——另一种不可持久且不受欢迎的情况。底线是，经济情况而不是美联储最终决定存款者和投资者的实际回报率。美联储影响市场利率，但不是以一种不受限制的方式；只要它的目标是经济健康，那么它必须将市场利率引导向隐藏的均衡利率的水准。

这些听起来很像教科书，但对这些概念的误解导致了一些对美联储的糊涂批评。我是主席的时候，不止一位立法者在指控我和美联储制定政策的美联储公开市场委员会的同事们“把老人们扔下公共汽车”（指任老人们自生自灭，把成就建立在老人们的痛苦上），这是一位参议员的原话。立法者们当时关心的是已退休人士只靠存款来生存，而低利率意味着他们只有非常低的收入回报。

我也很关心退休老人们。但如果目标是让退休老人享受高实际回报，那么美联储在不正确的时间点提前加息恰恰是最糟糕的选择。在过去几年疲软（但复苏）的经济条件下，所有的迹象都表明均衡实际利率是异常低的，可能甚至是负值。美联储提前加息很可能会在短时间内造成经济减速从而导致资本投资回报降低。经济减速会迫使美联储为增加资本流动而再次降息。这并不是假设的场景：近年，几个有重要地位的中央银行曾经提早加息，而后被每况愈下的经济环境所迫降息回到原点。最终，提高存款者回报最好的办法事实上就是做美联储所做的：保持低利率（与低均衡利率更接近），这样经济可以更快复苏到产出健康投资回报的水平。

另一个经常听到的、与此类似的批评是美联储通过将利率保持在“人为的低水平”扰乱了金融市场以及投资决策。与时常被宣称的所不同的是，美联储无法抽身而退，把利率交给“市场”来控制。美联储的动作决定货币供给量从而决定短期利率；它只能把短期利率定在一个水平。那么该是什么水平？对美联储来说最佳的策略是将利率定在中期对经济发展最有利的水平，即（目前很低的）均衡利率。从头到尾都没有什么人工的成分！当然，关于一个特定时间段均衡利率实际上是多少的争论是合理的，这也是每一次会议上美联储政策制定者都会辩论的话题。但这一争论似乎并不是批评的源头。

经济状况，而不是美联储，最终决定了可持续的实际回报。这也解释了为何发达国家的实际利率都很低，不止美国。那么经济状况的哪些特点最终导致了现今的低实际利率？我会在今后的博客中谈到。

（该篇博文发表于2015年3月30日）

2

背景补充：在伯南克开设博客后不久，就和美国前财长萨默斯开始了“隔空对战”。萨默斯认为，美国已陷入“长期增长停滞”（secular stagnation），政府必须增加基础建设开支撑起总需求。为了回应萨默斯，伯南克写下了此文。

经济政策三项最重要的目标是：

• 达到充分就业

  
  

• 控制通货膨胀在低且稳定的水平

  
  

• 保持金融业稳定性

  
  

Larry Summers（后文中为萨默斯）的长期增长停滞假设得出，同时达到这三项目标会是非常艰难的。

“长期增长停滞”一词最初由Alvin Hansen（后文中为汉森）在1938年美国经济协会致总统信“经济进步与人口增速减缓”中创造。在大萧条末期，汉森主张企业找不到投资于资本货物的理由。而这是因为明显的人口增速减缓以及科技发展。他得出的结论是，不温不火的投资开支与受到抑制的家庭开支很可能会长期阻碍充分就业的实现。

当然事实证明汉森错的有些离谱，他没能预测战后经济繁荣（包括强劲的人口增长和快速的科技进步）。然而，萨默斯认为汉森的预言并不是错的，只是理论不成熟。由于数个原因——包括现代的人口增速放缓、领先行业资本密集度减少（想想Facebook和炼钢相比）、资本货物相对价格的降低——萨默斯认为汉森的预言在今天也是有实质性意义的。有限的资本货物投资以及一个习惯性无法达到充分就业的经济体正是现在的情况。如果现今资本回报很低，充分就业所需的实际利率（上一篇博客中提到的实际均衡利率）也将会很低，甚至有可能是负数。近期经济缓慢增长的模式、低通膨、低实际利率（见下图）与长期增长停滞假设中的相符，并赋予其理论动机。

图二

要注意的是，长期增长停滞的原因是总需求，而不是总供给。汉森-萨默斯假设得出，即使当经济体的可能产量增长时，萧条的投资与消费开支将会妨碍经济达到该可能产量。除非有金融泡沫存在（如2000年后的地产泡沫），从而推动消费。然而，萨默斯主张长期增长停滞最终也会削减需求。原因是，资本形成的缓慢速度和长期失业造成的劳动者技术丧失一同，限制了经济的生产能力。

美联储无法将名义利率降为负数，因此——假设保持其现有的目标通膨率2%——无法将实际利率降至负2%以下。（在此我会忽视其他货币政策工具，如量化宽松，将实际利率降至负2%以下的可能性。）假设，由于长期增长停滞，均衡实际利率低于2%，并且很有可能保持在此水平。那么美联储无法独自达到充分就业的目标除非（1）提高目标通膨率，给自己足够空间将市场利率定在零，从而将实际利率在负值区域压得更低；或者（2）接受金融泡沫的发生，视其为推动消费者及企业开支的工具。正是这样，开篇我谈到的三个经济目标——充分就业、低通膨和金融市场稳定——很难在受到长期增长停滞影响的经济体中同时达到。

萨默斯提出的解决方案是转向财政政策——尤其是公共基础设施开支来达到充分就业。我同意更高的公共基础设施开支对于今天的经济环境来说是一件好事。然而如果我们真的处于持久的停滞中，更多的政府开支从长期来讲，可能也不是完全令人满意的方案。由于政府负债已经处在历史极高水平，并且最终公共投资也会出现收益递减。

美国经济是否面临长期增长停滞？我持怀疑态度，而且我的怀疑不止是因为美国经济看起来正稳步迈向充分就业。首先，萨默斯在IMF专家小组首次提出长期增长停滞时，我就曾指出实际利率持续低至-2%，因此很难想象有回报的投资项目会是稀少的。如同萨默斯的叔叔萨缪尔森在麻省理工研究生学院教我的那样，如果实际利率的预期值无限期地为负数，几乎所有投资都是有回报的。例如，利率为负数（或甚至是零）时，填平落基山脉给来往的火车和汽车省的一点燃料也是值得的。因此均衡实际利率长期为负是值得怀疑的。（我承认这一点上有抗辩；例如，因为信贷风险或不确定性，尽管安全资产的实际回报为负，企业和个人可能面临正值利率。并且，Eggertson和Mehrotra(2014) 提供的模型表明信贷限制可以导致持续低回报。这些抗辩是否在数据上站得住脚有待实证。）

其次，我大体上同意Jim Hamilton、Ethan Harris、Jan Hatzius和Kenneth West近期对长期增长停滞的批评。他们尤其无法同意萨默森的一项断言。即，我们在过去几十年内，当金融泡沫不存在的时候，从未经历过充分就业。他们点出科技股泡沫在1990年后繁荣的末期才出现，并且他们提供的估算表明，2000年后地产泡沫对消费者的影响大部分被总需求中其他因素所抵消，包括油价突然上涨以及占美国GDP达6%的贸易逆差。他们主张，比起长期增长停滞，近期的缓慢增长更多的是因为现代经济“逆风”，且逆风已经在消散的过程中。在我任职美联储主席时，我经常引用经济逆风这一说法，其起因为金融危机对信贷环境的负面影响；房屋市场的缓慢复苏；加上无论联邦阶层还是地方阶层都极具限制性的财政政策（可见我于2012年8月和11月的演讲。）

我对萨默森此构想的最大担忧是其国际视野的缺失。他的主要关注点为影响境内资本投资及家庭开支的因素。然而，其他条件等同的情况下，世界上任何其他地区的有回报性资本投资都可以击败美国国内的长期增长停滞。美元的外汇价值是实现上述情况的一个渠道：如果美国个人和企业在境外投资，产生的金融资本外流会使美元贬值，从而促进美国出口。（更直观的看境外投资和出口的链接，可以将境外投资想成在境外建设一座工厂，原件全部在境内制作。这样境外投资和出口就是对等且同时发生的。）出口的增长可以促进国内生产及就业，帮助经济达到充分就业水平。简单来说，在一个开放的经济力，长期增长停滞需要的条件是：全世界的资本投资回报永久很低，不止是在国内。当然，其他条件无法等同；金融资本无法自由跨境，这只是一个例子。但是这打开了对长期增长停滞假设有趣的另类思考，我在下一篇博客中将详谈。

待续~~~

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关键词： 人物系列 伯南克 低利率 Stagnation Securities 美国 达沃斯论坛 格林斯潘 香港特区 周小川

接上~~

3

我在上一篇博客中讨论了萨默斯（Larry Summers，前美国财长，著名经济学家）的“长期增长停滞”理论，该理论认为长期内货币政策无法将利率压低至足以实现充分就业的水平，而要接近充分就业，唯一可信的方法则是借助财政政策。

“长期增长停滞”理论是弊端之一在于它仅侧重于影响国内资本组成和国内家庭支出的因素。但是美国的家庭和企业也能对外投资，从这点上看“长期增长停滞”派人士所引证的许多因素（例如人口增长放缓）则无足轻重了。当前许多主要经济体正在经历周期性疲软，因此对美国的家庭和企业而言，对外投资的机会有限。然而，除非整个世界都深陷长期增长停滞，否则诱人的投资机会肯定会在某一时刻再现。

如果事实果真如此，美国出现的长期增长停滞倾向则可通过海外投资和贸易所缓解或消除。有利可图的海外投资能创造国内的资本收入（从而促进支出）；随之而来的资本外流将导致美元贬值，并提振出口。至少从原则上看，海外投资以及强劲的出口表现可以弥补国内的疲软需求。当然，资本或商品的跨国流动会面临一些障碍，可能致使海外投资无法获利。但若果真如此，我们则应大力减少或消除这些障碍，并将此作为治愈美国长期增长停滞的潜在良方。

若干年前，我曾以“全球储蓄过剩”为题，讨论了全球储蓄和投资流动以及其对宏观经济造成的影响。我得出结论，即全球储蓄期望值超过投资期望值，这是导致全球低利率的主要原因，而其中绝大部分储蓄来自中国等其他亚洲新兴市场经济体与沙特等产油国。我认为，全球储蓄流入美国有助于解释“谜题”（援引格林斯潘的说法），即为何在2005年末和2006年初时即使美联储多次上调短期利率，长期利率却仍持续处于低位。2006年资本大量流入美国，同时也导致美元升值，并帮助创造了当时规模占总产值6%的巨额贸易赤字。进口比重大增从另一方面解释了2000年初在房地产泡沫渐涨的情况下经济为何没有过热。（请参见 Hamilton, Harris, Hatzius和West（2005）的量化分析）

全球储蓄过剩和长期增长停滞的概念之间存在一些相似之处：两者皆假定在利率“正常”的情况下，储蓄期望值超过投资期望值，暗示市场利率下行承压。两者皆可解释美国经济增速放缓：“长期增长停滞”理论引证国内投资和消费减少，而全球储蓄过剩则引证出口趋软和贸易赤字扩大。

然而，这两者之间也存在重要分歧。正如我之前所提到过的，“储蓄过剩”假说拥有全球视角，而“长期增长停滞”理论则通常仅适用于个别国家或地区。第二点分歧在于“长期增长停滞”派人士倾向于将资本投资中的疲软性归因于基本因素，如人口增长缓慢、许多新兴行业资本需求低以及资本相对价格下跌。与之相反，“储蓄过剩”假说则将储蓄期望值超过投资期望值这一现象归因于ZF政策决定，例如90时代末亚洲金融危机爆发后，亚洲新兴经济体开始专注于减少借贷并建立国际储备。

在我看来，第二点分歧至关重要，因为它意味着所接受的假说不同，相应的政策回应也将大相径庭。正如萨默斯所认为的，如果长期增长停滞是导致增长缓慢和低利率的原因，那么扩张性财政政策将有用；而且长期内ZF也可采取措施来改善资本投资的回报，如提供更多的优惠税收待遇和支持研发工作。如果全球储蓄过剩是原因的话，那么正确的回应是努力改变各种产生储蓄过剩的政策——例如，努力释放国家资本流动并减少汇市干预，从而获得贸易优势。

为帮助评估全球储蓄过剩现象是否仍存在，在本篇博客最后附有一张表格，其中的数据摘自我于2005年和2007年发表的演讲。在表格中可以看到4年的国家经常帐盈余和赤字，其中两年在金融危机之前，两年在金融危机之后，最近的一年是2013年（2014年的完整数据还未公布）。以下数据主要来自IMF（国际货币基金组织），都以十亿美元为单位。经常帐盈余以美元计价，这便于各国之间做比较，但也要记住该数据统计未考虑各国或各地区的通胀和增长因素。

一个国家的经常帐盈余大致上是其流出的净金融资本；该盈余也等于这个国家的国内储蓄量减去国内投资量。一个国家若拥有经常帐盈余，说明它的国内储蓄要大于投资，并可通过过剩储蓄来购买外国资产。一个国家若拥有经常帐赤字，说明它是国际资本市场的净借贷方。

该表格证实了关于经常帐盈余进展的一些基本要点：

• 首先，2006年至2013期间年美国经常帐赤字减少了约一半，降至约4千亿美元，占GDP比重2.5%。当然这很大程度上与美国石油产量飙升有关，这导致进口能源的需求减少。在众多主要工业国家中，通过计算得出美国贸易地位的提升部分被抵消，原因是日本经常帐盈余大幅减少以及加拿大急剧陷入赤字。

  
  

• 其次，自2006年以来新兴市场经济体的总体经常帐盈余显著下滑，而它们拥有的庞大净储蓄量是我“储蓄过剩”独创理论的重要部分。这一下滑的原因是中国的盈余减少（部分被亚洲其他国家的增长所抵消）以及拉美国家从盈余转向重大赤字（尤其是巴西）。

  
  

• 第三，2006年中东/北非地区的经常帐盈余庞大，到2013年依旧如此，这反映出石油贸易带来的源源不断的利润。然而，鉴于近来油价急剧下跌，2014年这些盈余可能减少。

  
  

• 最后，自2006年以来，欧元区国家处于重要的发展期，其整体经常帐盈余增加了逾3千亿美元。其中四分之一来自德国已经庞大的盈余规模的增加，但主导原因在于所谓的外围国家（希腊，爱尔兰，意大利，葡萄牙和西班牙）从深陷赤字转变成盈余。而这部分是由于竞争力增强所致，但主要可能反映出这些国家经历过严重的衰退，从而导致国内投资机会大幅减少。

  
  

由此我们可以得出何种结论？虽然对以下数据的阐释仅仅是意象派，但我是这么理解的。我之前提到过，金融危机爆发前全球储蓄过剩的重要来源是新兴市场经济体（尤其是亚洲）和产油国的过剩储蓄。令人欣慰的是，这些国家的经常帐盈余尽管依旧庞大，但似乎处于下滑趋势，其中原因包括中国正努力减少对出口的依赖以及全球油价下跌。然而，这一下滑却被欧元区整体经常帐盈余的显著增加所抵消。尤其是人口和GDP均不足美国GDP四分之一的德国已成为世界上最大的商品和金融资本净出口国。在当今这个总体需求匮乏的世界，德国长期维持庞大的盈余规模，这一点令人担忧。但是，近年来欧元区经常帐净变化似乎都是由周期性因素所致——具体而言，即外围国家经济持续经历严重的衰退。

综上所述，对于理解近来进展，尤其是全球低利率现象而言，“全球储蓄过剩”假说仍是有益的视角。总体上，我认为相比起“长期经济停滞”视角，通过“储蓄过剩”来解释当前现象令人更有理由保持乐观。如果（1）中国继续减少对出口的依赖，转而增加对内需的依赖，（2）新兴市场，尤其是亚洲的增加外汇储备的步伐放缓，以及（3）油价维持在低位，我们可以预计来自新兴市场和产油国的过剩储蓄将从危机前峰值水平进一步回落。近来这一回落已部分被欧元区的经常帐盈余所抵消。然后，仅有部分欧洲国家的盈余——主要是德国——看似是结构性且持久的。其他国家的大部分盈余或反映出经济正经历周期性低迷。当欧洲外围国家重返增长时，整体盈余则将下滑。

假设随着时间的推移，全球贸易和金融流动中的失衡现象的确会逐渐缓和，全球实际利率则将面临一些上行趋势，美国经济增长也将因出口前景的改善而更具持续性。为确保这一切能成为现实，美国和国际社会应继续反对那些促进庞大且持续的经常帐盈余的政策，并且共同创建一个能够更好地平衡贸易和资本流动的国际体系。

图三

4

目前，长期利率在全世界都处于较低水平，图四为美德加日英五国自1990年以来的长期利率走势，下降趋势明显，且过去几年的长期利率下降速率更快。美国的10年期国债收益率在2013年期间跌至3%附近，在2014年夏天跌至2.5%左右，而时至今日已跌至1.9%。最近的利率下跌是大多数市场观察者为预期到的，包括我在内。为什么在美国经济增长强劲的情况下，长期利率如此之低，且近期进一步下跌呢？

图四

为了解释长期利率的走势逻辑，需要分解其三大驱动力，以美国国债为例，其收益率由通胀预期、未来实际短期利率的走势预期以及期限溢价决定。目前这三大因素协力导致长期收益率维持在低位。通胀水平很低，通胀预期亦然，故贷方并不要求很高的回报以冲销抵偿潜在的购买力损失，且由于债券持有人对经济前景以及未来几年的资本回报水平较悲观， 导致了市场预期短期利率将维持在低位，在这种预期之下长期利率也将受之拖累。

本文的聚焦点在于对期限溢价的解释——既前述的三大债券定价元素之一。期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，用以弥补他潜在的投入短期限资产的机会成本（比如每年都购买一揽子短期限的证券资产）。一般而言，长期收益率高于短期收益率，以显示积极的期限溢价（相较于短期限证券，投资者对持有长期限债券要求额外的期限补偿）。

期限溢价无法被直接观察，而需要通过短期及长期利率的数据估计而得。图2呈现了1961年以来10年期国债的收益率以及期限溢价水平。（由FED纽约分行的研究内容提供）。举个栗子，在去年的1月2日，一个持有10年期国债的投资者将挣得3.2%的利息，其中的1.6%来源于期限溢价（估计值），亦既投资者对持有长期限证券所要求的补偿。图五显示了自上世纪80年代以来期限溢价一直持续着下跌态势。本图亦显示了长期利率及期限溢价自去年以来加速下跌。

图五

那么，究竟是什么在驱动着期限溢价？几个重要的影响因素是（1）对于长期限证券可感知风险的变化以及（2）标的证券（或其类别，如国债）的供需结构变化。

风险

在其他因素保持不变的情况下，若投资者的风险偏好较低，且持有这些证券的感知风险较高的话，长期限证券的期限溢价就会更高。从历史上看，长期债券的持有者将未预期到的通胀视为最大风险。图五中可以得知期限溢价从1960年代极低的位置上涨至70年代末期至80年代初期间并达到顶峰，此后便一直下跌。在1960年代期间债券持有者并不担心通货膨胀。但之后 70年代至80年代初期的高通胀环境使得长期债的风险变得更高了。80年代以来，通胀及对通胀的担忧逐步褪去，也因此债券持有者因更低的通胀风险而要求更少的补偿。

短期经济前景以及货币政策的不确定性也影响了债券的风险。研究发现在经济衰退期间期限溢价倾向于上升，经济预测者之间存在较大分歧的时期也会产生这种现象。美林证券设计了一个有效的、基于市场的未来短期利率不确定性的指标，称为MOVE指数（Merill Lynch Option Volatility Estimite）。更高的MOVE值表明投资者为了应对不确定的短期利率走势愿意付出更多以保护自己的资产。下图六显示了MOVE与预估的期限溢价较为同步，更大的不确定性以及风险提升了期限溢价。比如，在2013年的夏天，MOVE指数上涨，市场对于美联储QE政策退出较为恐慌，且人们对于未来的货币政策前景的不确定性颇为敏感。

图六

图六显示，近期期限溢价已经跌至0甚至负值。这与我们目前所处的低通胀环境以及适应型货币政策环境是温和的，持有长期债券将削减整个投资组合的综合风险。举例来说，糟糕的经济前景新闻将伤害股市，但债券价格将受益，原因在于疲软的经济情况暗示着中央银行将维持利率在低位。债券同样也可被视为对冲通缩的资产，下跌的物价增加了债券持有者所获得的固定的现金流收益的实际价值。只要长期债券可以对冲掉风险，那么长期债券的投资者甚至将接受负的相对于短期证券的期限补偿。

供需层面

在教科书中，对于证券的需求取决于他们的风险以及预期回报率。在现实中，证券有其他更多的吸引力——如流动性（使得他们更易交换）以及满足监管需求的特点。故供需的变化将影响该类债券的期限溢价。国债由于其最佳的流动性以及安全性，会在特殊的政治剧变以及全球经济波动时期引来更多的投资者。国债同样也被许多拥有大量外汇储备的国家视为一种资产选项。

2006年异常低的期限溢价（图六）可以解释格林斯潘之谜——当时FED提升了短期利率但是长期利率似乎不受其牵引。我认为全球储蓄过剩以及一些国家中央银行以及主权基金的国债需求（伯南克有论文谈及这个问题，因这些国家需要配置自己的外汇储备，译者注）最终导致了2006年期限溢价的异常。此外，2006年间MOVE指数也处于低位，这反映了当时下降的利率不确定性。

在2008年12月短期利率接近0以后，FED试图通过QE政策来进一步宽松。QE增加了对长期ZF债券的需求，并因此降低了该类债券的期限溢价。前述引用的一篇论文发现了期限10年期的国债的期限溢价累计在几次QE措施宣布当天下降了1.1%。

监管措施及市场实务的变化同样影响了对安全及高流动性资产的需求，并降低了国债的期限溢价。监管措施要求银行拥有更多的流动性资产，证券交易者也需要为衍生品交易提供更多的合格抵押品。保险公司以及养老基金因一些规则而必须持有大量的安全的长期债券，这部分强制需求可能在未来给长期收益率带来下行压力。

那么下限又在哪呢？总的来说，期限溢价基本解释了近几年来持续走低的长期利率（当然，也包括前述的低通胀以及短期市场利率预期较低的理由）。低位徘徊的期限溢价反映了这几个因素包括：投资者对于通胀的不担心、短期利率不确定性较低、全球对安全的流动性资产的需求以及中央银行的量化宽松计划。

接上~~

那么，2014年初以来的长期利率走低又如何解释呢？仅在美国，这一现象是未被预期的，因经济基本面近期似乎与长期利率走势一致，2014年美国经济情况良好，300万的新就业，且长期通胀预期比较稳定。在经济基本面持续改善期间，利率的下跌似乎只能被下跌的期限溢价所解释了。

图七

图七可获知2013年初以来的国债利率解构后的走势，13年，在Taper Tantrum期间（对QE政策退出的担忧）国债利率呈上升态势，然后再2014年间下跌。蓝线为期限溢价的估计值走势，两者间的差值既风险-中性利率（淡蓝），风险中性利率，既如若投资者对风险保持中性态度的利率，在2014年间是上升的，这显示2014年以来的利率下跌应当全部归因为下跌的期限溢价。

问题回到了为什么期限溢价最近的下跌这么迅速。答案并不明显。FED的政策似乎不能解释这部分下跌，因为QE政策时的债券购买早在去年就以转向。MOVE指数在去年也没有下跌。监管措施的变化促使了国债需求的增加，但是这些规则的影响是长期的，也无法解释近期的期限溢价下跌。

有两种说法可能可以解释这个现象。

第一，在2014年间，因为诸如欧洲的经济疲软，增加了额外的QE措施的预期。在 2015年1月ECB确实推行了PSPP政策，这些宽松政策配合其他地区的量化宽松（包括日本等）累积的溢出效应可能影响了美国国债，并推动期限溢价下行。

第二个理由便是同期油价的意外下跌（这亦反映了全球经济的疲软），这削弱了投资者对于长期通胀风险的感知。但这两个解释都不够令人满意。也因此，近期长期利率走势及期限溢价的双双下跌仍然是一个迷。

（完）

【人物系列】伯南克《四论利率，揭秘美国长期低利率之谜》,  分享给大家欢迎大家参与讨论

楼主，你越来越厉害了！！！！

赞！！！！！

江咏 发表于 2016-1-27 14:21
【人物系列】伯南克《四论利率，揭秘美国长期低利率之谜》,  分享给大家欢迎大家参与讨论

超精彩帖子，伯南克的确是研究货币问题的大家。

摘到onenote慢慢看。非金融人人士表示有些烧脑。

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